In caso di mancato accordo con il Governo greco, la BCE dispone di un’ampia strumentazione che consentirà di gestire in tempi rapidi e in modo efficace il rischio di contagio agli altri paesi della periferia. Il passaggio dagli interventi verbali, che non sono mancati negli ultimi giorni, ad azioni concrete è poco probabile se la reazione dei mercati si confermerà mite come negli ultimi giorni. In caso contrario, e se la comunicazione dovesse rivelarsi inefficace, la BCE potrebbe anticipare parte degli acquisti nell’ambito dell’EAPP. Il passo successivo sarebbe l’aumento del target mensile. È assai probabile che la BCE vorrà motivare eventuali interventi con una revisione verso il basso di stime di crescita e inflazione.
Riteniamo che, in caso di fallimento dei negoziati questo fine settimana, la BCE e la governance europea, ben diversa da quella del 2010 (quando l’emersione del buco di bilancio in Grecia fece scoppiare la crisi del debito Eurozona) siano in grado di gestire in modo efficace il rischio di contagio finanziario agli altri paesi della zona euro.
1. La capacità di fuoco residua del fondo di stabilità europeo ESM è di 450 miliardi di euro e i Governi possono farvi ricorso, previa firma di un memorandum di intenti, per ottenere linee di prestito condizionali. Ricordiamo che la linea di credito ESM può essere usata per finanziare acquisti di titoli sovrani anche sul mercato primario, nonché per ricapitalizzare le banche.
2. In caso di Grexit e di forte aumento del rischio di contagio, uno degli strumenti di politica monetaria attivabili è il piano OMT (Outright Monetary Transactions). Peraltro il ricorso a tale strumento non incontrerebbe più le obiezioni, di violazione dei trattati, da parte del Parlamento tedesco a seguito della sentenza positiva della Corte di Giustizia Europea dello scorso 16 giugno. Tuttavia, ricordiamo che i tempi di attivazione delle OMT non sono immediati dal momento che la BCE può dare inizio agli acquisti solo se il paese ha già firmato un accordo per un programma di assistenza finanziaria con l’ESM.
3. Nel valutare il potenziale rischio di contagio, va considerato che il quadro di finanza pubblica nei paesi periferici, potenziali vittime del contagio finanziario in caso di uscita della Grecia è meno preoccupante che nel 2010. Se il debito in rapporto al PIL è aumentato sensibilmente tra il 2010 ed il 2014, il saldo strutturale è migliorato nettamente ed il costo medio del debito è ben più basso. Inoltre nel caso dell’Italia la Commissione proietta una crescita potenziale ancora negativa ma in miglioramento rispetto al 2010.
4. Ma quel che più conta è che la capacità di fuoco della BCE con il programma di acquisto titoli (EAPP) già in essere è ben più potente rispetto al 2010. Il programma di acquisto titoli pubblici e privati BCE EAPP è stato congegnato con un grado di flessibilità che dovrebbe consentire al Consiglio di intervenire in tempi rapidi. La BCE ha già fornito più di una rassicurazione verbale a riguardo. Già Draghi, durante la conferenza di giugno, aveva aperto a una rimodulazione degli acquisti mensili in caso di necessità, ovvero a fronte di un’evoluzione avversa dei negoziati con la Grecia. I comunicati sull’ELA dello scorso 6/7 e del 28/6 indicano che il Consiglio “sta monitorando da vicino la situazione dei mercati finanziari e le potenziali implicazioni per l’orientamento della politica monetaria e per il bilancio dei rischi relativi alla stabilità dei prezzi nell’area dell’euro”, aggiungendo che “il consiglio direttivo è determinato a usare tutti gli strumenti disponibili nell’ambito del suo mandato”.
In caso di rischi verso il basso per l’inflazione futura la BCE passerebbe dalle parole all’azione. La BCE per ora si è limitata ad interventi verbali dal momento che nell’ultimo mese la reazione dei mercati è stata contenuta anche a seguito del “No” al referendum del 5 luglio scorso. Praet ha indicato quali sono le circostanze che farebbero passare la BCE dagli interventi verbali all’azione “in caso di inasprimento indesiderato delle condizioni finanziarie e/o aumento dell’incertezza e quindi di rischi verso il basso per la stabilità dei prezzi”. Ci sembra poco utile fare congetture sul livello delle condizioni di tasso e/o di spread che farebbero scattare un’azione BCE. Riteniamo che la BCE vorrà valutare non solo il livello dei prezzi ma tenere conto anche dei flussi in uscita e delle condizioni di mercato in senso lato nonché dell’andamento degli aggregati creditizi e livello dei tassi attivi alla clientela.
In ogni caso, Praet ha chiarito che un intervento BCE si giustificherebbe solo nel caso in cui la prospettiva di ripresa ciclica e di ritorno dell’inflazione verso il 2% a fine 2017 fosse compromessa. Praet ha specificato che in quella circostanza la “BCE farebbe uso pieno della flessibilità implicita nelle misure di politica monetaria già in essere e potrebbe anche attivare altri strumenti”. Pertanto è assai probabile che la BCE interverrebbe tramite il programma di acquisto titoli EAPP già in essere. Pensiamo che le mosse del Consiglio potrebbero essere incrementali:
1. Inizialmente la BCE potrebbe anticipare parte degli acquisti previsti dall’EAPP, derogando temporaneamente la regola delle quote capitale;
2. se ciò non dovesse bastare, la BCE potrebbe aumentare il target complessivo e/o mensile. Un aumento del target mensile di 10-15 miliardi ci sembra ragionevole;
3. in caso di richiesta di un Paese, la BCE interverrebbe con acquisti mirati tramite le OMT. Ci sembra assai poco probabile che la BCE possa annunciare un intervento tipo Securities Market Programme data la possibilità di rimodulare gli acquisti tramite l’EAPP e/o di attivazione delle OMT.
4. il rischio di ripercussioni sul sistema bancario di altri paesi dell’Eurozona è inesistente, grazie all’isolamento finanziario della Grecia e agli interventi di rafforzamento patrimoniale che hanno interessato le banche europee negli ultimi anni. La BCE potrebbe far fronte ad un’eventuale carenza di fonti di approvvigionamento e/o di garanzie stanziabili annunciando altre operazioni di rifinanziamento a medio termine a tasso fisso e/o allargando il pool delle garanzie, ma è poco probabile che ciò sia utile o necessario.
Si noti che a fine giugno Praet valutava che lo scenario di moderata ripresa fosse ancora confermato dai dati più recenti, anche se sottolineava che l’elevato grado di incertezza avrebbe potuto penalizzare ancora gli investimenti. È assai probabile, quindi, che la BCE passerebbe dagli interventi verbali all’azione solo dopo aver rivisto (o preannunciato di voler rivedere) verso il basso lo scenario di crescita e inflazione.
