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Cosa ha fatto (e cosa farà) la Bce di Draghi. Report Intesa Sanpaolo

MARIO DRAGHI BCE

Il tono della comunicazione di Francoforte resterà ampiamente accomodante: verrà riaffermato l’impegno a fare di più se necessario, e con esso la guidance sui tassi. Nell’ultimo mese, i dati hanno fornito segnali moderatamente positivi a livello globale, ma ancora incerti rispetto al ciclo dell’Eurozona. I rischi per i prossimi mesi sono prevalentemente di natura politica.

La BCE non potrà abbassare la guardia, ma dopo il sorprendente pacchetto annunciato a marzo scorso, una pausa è d’obbligo – anche perché alcune delle misure devono ancora partire. A riguardo, potrebbero essere annunciati i dettagli operativi sugli acquisti di titoli corporate.

Politica monetaria accomodante per il futuro prevedibile, ma è ragionevole una pausa.

La BCE si riunisce dopo due settimane “calde”, in cui ha subito diversi attacchi sulle scelte di politica monetaria. Più membri del Consiglio direttivo, ultimo in ordine di tempo il tedesco Weidmann, si sono espressi a difesa delle misure non convenzionali e dell’indipendenza della BCE. Draghi è intervenuto soltanto per sottolineare che le decisioni del Consiglio sono state prese nel pieno rispetto dell’obiettivo di stabilità dei prezzi e per richiamare i governi ad una risposta di politica economica integrata. La comunicazione da Francoforte si manterrà su questi toni. Draghi riaffermerà l’impegno a mantenere “i tassi sui livelli attuali o più bassi ben oltre la durata degli acquisti di titoli pubblici e privati” e a “fare di più se necessario”.

I segnali sul ciclo e inflazione sono ancora poco chiari.

Nell’ultimo mese si sono avuti sviluppi moderatamente positivi dal contesto internazionale: i dati hanno sorpreso verso l’alto negli Stati Uniti e sono emersi segnali di stabilizzazione della domanda nei paesi emergenti.

Sul fronte domestico le indicazioni sono ancora incerte: a marzo le indagini di fiducia sono calate anche nei servizi e commercio al dettaglio; a febbraio la produzione manifatturiera è scesa in tutta l’area, ma la forte entrata nell’anno dovrebbe garantire una crescita della produzione di almeno 2 % t/t nel primo trimestre. I consumi restano il motore di questa ripresa, come indicano i dati sulle vendite al dettaglio e immatricolazioni auto, ancora in crescita a inizio anno. Per il momento manteniamo una stima di crescita del PIL di 0,4% t/t, in lieve recupero da +0,3% t/t di fine 2015, ma la previsione di accelerazione a 0,5% nei mesi centrali dell’anno rimane soggetta a rischi verso il basso.

L’inflazione è risalita a marzo di un decimo a -0,1% a/a, ma quel che conta è che l’inflazione core è accelerata a 1,0% da 0,9%, risultando più forte delle attese. Potrebbe tuttavia trattarsi di un aumento temporaneo dei prezzi dei servizi associato alla stagionalità dei pacchetti vacanze in Germania (che a marzo sono rincarati di oltre il 10% sul mese per effetto della Pasqua anticipata rispetto allo scorso anno). La dinamica dell’inflazione sottostante rimarrà ancora determinata dall’andamento dell’eccesso di offerta. Riguardo a quest’ultimo, le misure di slack basate sulle indagini di fiducia della Commissione Europea, che la BCE ha cominciato a monitorare, indicano una chiusura meno veloce dell’eccesso di offerta negli ultimi due trimestri.

Le pressioni a monte della catena produttiva rimangono ancora verso il basso: il PMI per i prezzi praticati è ancora sotto 50 e i prezzi alla produzione al netto dell’energia sono ancora vicini a zero. Le attese di prezzo derivate dalle indagini di clima e non solo quelle di mercato rimangono su livelli bassi e non coerenti con l’obiettivo di inflazione BCE nel medio periodo. Lo sviluppo forse più positivo è la risalita del prezzo del petrolio che, se confermata, dovrebbe limitare il rischio di disancoraggio ulteriore delle attese.

Nel complesso, quindi, il contesto macro non consente di abbassare la guardia. Tuttavia, ragionevolmente dopo gli annunci di marzo la BCE si prenderà una pausa per verificare gli sviluppi ciclici, le prospettive per la dinamica inflazionistica di medio termine e l’evoluzione delle condizioni finanziarie.

Le misure di marzo hanno potenziato significativamente l’azione di politica monetaria, ma devono ancora essere implementate.

Il pacchetto annunciato a marzo ha potenziato significativamente le misure di politica monetaria non convenzionali. L’aumento del target mensile di acquisto di 20 miliardi al mese per 12 mesi lascia la dimensione del programma APP a 1790 miliardi euro dai 1140 annunciati inizialmente a gennaio 2015 (1198 se si includono gli acquisti CBPP3 e ABSP). Ricordiamo che a dicembre la BCE ha esteso gli acquisti nell’ambito dell’APP per sei mesi per un valore nominale di 360 miliardi di euro. Vanno inoltre aggiunti i 320 miliardi da fine 2016 che dovrebbero derivare dalla politica di reinvestimento dei titoli in scadenza, annunciata sempre a dicembre. Le nuove operazioni di rifinanziamento a quattro anni, di cui la prima partirà a giugno e l’ultima a marzo 2017, potrebbero determinare un’ulteriore espansione dell’attivo BCE per 1480 miliardi di euro, se le banche dovessero utilizzare tutto il plafond consentito. Molto probabilmente però la richiesta di fondi si fermerà sotto il trilione di euro. Ricordiamo che con le LTRO di dicembre 2011 e febbraio 2012, le banche, in un momento più problematico per la raccolta, presero a prestito 1000 miliardi di euro.

Nel complesso, le misure annunciate tra dicembre 2014 e marzo 2016 potrebbero generare un’espansione del bilancio BCE di quasi 3600 miliardi. Il bilancio della Banca centrale salirebbe al 45% del PIL, dal 20,8% dell’ottobre 2014.

Il pacchetto di misure di marzo ha innescato un allentamento delle condizioni finanziarie, tramite un restringimento del rischio di credito in particolare per i titoli finanziari, un recupero dei listini azionari ed un calo dei rendimenti a più lungo termine. Il tasso di cambio effettivo dell’euro si è apprezzato del 2,5%, in parte perché la BCE ha segnalato che non intende portare i tassi in territorio molto più negativo rispetto ai livelli attuali e anche data la posizione più attendista della Federal Reserve. Nel complesso, le condizioni finanziarie sono decisamente migliorate rispetto a metà febbraio, come evidente dall’andamento dell’indice di condizioni finanziarie per la zona euro di Bloomberg.

L’aumento del volume di acquisti mensili del programma APP, insieme al taglio del tasso sui depositi, dovrebbero garantire condizioni di finanziamento marginalmente più favorevoli per imprese, governi e famiglie almeno per un anno, per quella componente delle condizioni creditizie che è legata ai tassi di interesse. L’offerta netta di titoli governativi al netto degli acquisti BCE crollerà a -269 miliardi di euro quest’anno da -61 miliardi del 2015 il che contribuirà ad avere un effetto sui prezzi (si veda Interest Rate Strategy del 17/03/2016). Inoltre, gli acquisti di obbligazioni societarie potrebbero garantire agli emittenti condizioni di finanziamento ancora più generose di quelle attuali, anche se i titoli non finanziari hanno già beneficiato dell’effetto annuncio.

Il programma TLTRO II ha contribuito ad allentare le preoccupazioni per il sistema bancario. Le aste dovrebbero garantire alle banche partecipanti un tangibile risparmio rispetto a emissioni obbligazionarie di pari scadenza e da evitare che il ricorso allo stesso sia percepito come un elemento di debolezza. Il meccanismo di incentivazione con cui sono state disegnate le aste dovrebbe anche stimolare i prestiti al settore privato dal 2017. Se le banche non utilizzassero i fondi presi a prestito per aumentare il volume degli impieghi si troverebbero a pagare lo 0,4% sulle giacenze in eccesso rispetto alla riserva minima, flusso che invece sarebbe compensato dall’applicazione al credito di un pari tasso negativo in caso di superamento del benchmark sulla crescita degli impieghi (si veda il Focus a seguire sulle TLTRO II).

La BCE stima che le misure adottate fino a marzo siano state fondamentali per scongiurare il rischio di deflazione nella zona euro. Praet, alla conferenza “ECB and its watchers” ha offerto una stima dell’impatto delle misure annunciate, facendo eccezione per il pacchetto di marzo, sulle condizioni finanziarie e su crescita e inflazione. Lo staff della BCE stima che le misure annunciate dal giugno 2014 sono responsabili per circa il 90% del calo dei rendimenti governativi. Inoltre la BCE valuta che i prezzi azionari sarebbero stati significativamente più bassi.

Le simulazioni dello staff attribuiscono alle azioni della BCE tra 40-60 punti base del calo dei tassi attivi alla clientela. Riguardo l’impatto sulla crescita secondo lo staff BCE potrebbe essere dell’1,5% nel periodo 2015-18, mentre quello sull’inflazione sarebbe di mezzo punto nel 2016-17.

Qualche dettaglio tecnico ad aprile sugli acquisti corporate?

La riunione di aprile dovrebbe essere più tecnica e potrebbe vedere la discussione di alcuni dei dettagli operativi per gli acquisti di titoli corporate che dovrebbero partire per la fine di maggio, nonché ulteriore indicazioni sulle operazioni di rifinanziamento a quattro anni TLTRO II. Riguardo gli acquisti di titoli corporate non finanziari il comunicato dello scorso 10 marzo3 forniva solo indicazioni di massima: i titoli devono avere un rating investment grade ed in linea generale il criterio di ammissibilità al programma è lo stesso che per l’eleggibilità dell’asset come garanzia nelle operazioni di rifinanziamento. Tuttavia, la BCE non ha ancora comunicato: 1) se gli acquisti saranno estesi a titoli che hanno un rating BBB- da parte di una sola agenzia; 2) quanto di una singola emissione sarà acquistabile; 3) se gli acquisti si avranno solo sul mercato secondario o anche sul primario come per i titoli covered e ABS; 4) se vi è una soglia di ammontare per singola emissione e limiti di scadenza dei titoli oggetto di acquisto (ragionevolmente la BCE vorrà acquistare titoli con scadenza superiore all’anno); 5) se vi sono restrizioni sui coupon; 6) se saranno ammissibili i titoli assicurativi senior. Si stima, utilizzando come riferimento JP Morgan su titoli investment grade, che le emissioni di emittenti italiani potenzialmente acquistabili siano pari a 69 miliardi, e che a livello di Eurozona si possa arrivare a 400 miliardi. Se dovessero essere incluse le assicurazioni si potrebbe arrivare a 412 miliardi di euro. Stimiamo che al meglio la BCE possa arrivare ad acquistare al massimo il 15% dello stock quindi un massimo di 6 miliardi al mese.

Quale corso per la politica monetaria nei prossimi mesi?

Non escludiamo che la BCE si trovi a dover far di più, ma il sentiero della politica monetaria è condizionato dall’evoluzione dei dati e delle condizioni finanziarie, nonché dai tempi di implementazione non brevi delle misure già annunciate. Una valutazione del quadro macro e aggiornamento delle stime dello staff si avrà con la riunione di inizio giugno; per allora dovrebbe aversi maggiore visibilità anche sul contesto internazionale ripetutamente citato dalla BCE come principale fonte di incertezza per le stime di crescita dell’area euro all‘1,5-1,6% nel biennio in corso. Tuttavia, nei prossimi mesi, il principale rischio è di natura politica con l’avvicinarsi del referendum britannico sull’UE e molto probabilmente nuove elezioni in Spagna. La reazione dei mercati ad un esito negativo del referendum non sarà certo positiva, con implicazioni avverse sulle condizioni finanziarie anche nell’Eurozona. La BCE potrebbe trovarsi a dover intervenire per evitare un prolungato ed indesiderato restringimento delle condizioni finanziarie, e in tal caso potrebbe annunciare un taglio del tasso sui depositi di 10 punti base alla riunione di fine luglio. Più membri del Consiglio hanno ribadito che un intervento sui tassi rientra nello strumentario della BCE anche se il Consiglio non intende spingere i tassi in territorio fortemente negativo, perché al corrente delle ripercussioni potenzialmente negative sulla profittabilità delle banche e implicazioni sistemiche complesse della misura. Riteniamo tuttavia che altri due o tre tagli di 10 punti base siano una possibilità e avrebbero il pregio di stimolare la domanda di fondi nelle operazioni a medio/lungo termine. E’ invece incerto l’impatto sulla dinamica dei moltiplicatori della base monetaria e sulla circolazione dell’eccesso di riserve dal centro alla periferia. Difatti le nuove TLTRO II sono operazioni a tasso negativo dal momento che per la maggior parte delle banche dovrebbe essere semplice rispettare il benchmark sugli impieghi per beneficiare della riduzione del tasso sull’operazione.

Ci sembra, ad oggi, poco probabile che la BCE possa rivedere il programma di acquisto titoli prima di fine estate, data la portata degli interventi di marzo. La BCE ha assicurato che dispone ancora di strumenti per potenziare lo stimolo monetario. Una possibilità potrebbe essere estendere l’EAPP oltre marzo 2017 secondo le modalità attuali. I vincoli di scarsità di titoli tedeschi disponibili potrebbero essere alleviati ricalibrando gli acquisti su debito delle agenzie e governi locali (circa 180 miliardi di euro se si assume che la BCE non comprerebbe più del 30% di una singola emissione, come per i titoli di Stato). Se la BCE si dovesse trovare a dover aumentare il volume di acquisti mensili, una possibilità potrebbe essere modificare i parametri di implementazione del PSPP ed in particolare i limiti per emittente e per emissione. Né è escluso che la BCE possa estendere ad altre categorie di asset. Ricordiamo che i criteri di ammissibilità per l’acquisto a titolo definitivo sono assimilabili a quelli per la stanziabilità di attività finanziarie tra le garanzie nelle operazioni di rifinanziamento. Acquisti di obbligazioni bancarie, auspicati nelle settimane precedenti la riunione di marzo, non sono da escludere e ammissibili. Tuttavia, la BCE si troverebbe a detenere in bilancio, fino a scadenza, titoli bancari non garantiti, potenzialmente coinvolti nelle nuove procedure di risoluzione bancaria; ad alcuni problemi si potrebbe ovviare se la BCE dichiarasse di procedere pari passo in caso di ristrutturazione, ma rimarrebbe il tema del potenziale conflitto di interessi.

Per quanto riguarda misure eterodosse quali helicopter money, più membri del Consiglio hanno chiarito nell’ultimo mese che il ricorso ad un intervento di questo tipo non sembra essere nella cassetta degli attrezzi, dal momento che le intersezioni con la politica fiscale renderebbero l’intervento complesso nel contesto istituzionale europeo. Inevitabilmente alla riunione di aprile non mancheranno domande su un intervento di questo tipo, dal momento che a marzo Draghi non si era espresso chiaramente a sfavore della misura.

In conclusione, la riunione di aprile non introdurrà novità di rilievo sul fronte della comunicazione né modifiche sull’orientamento ancora fortemente accomodante della BCE dati i segnali ancora scarsi e poco convincenti su ciclo e inflazione. È possibile che la BCE fornisca qualche dettaglio operativo sugli acquisti di titoli corporate che dovrebbero essere attivati per la fine del 2° trimestre. La discussione su nuovi interventi ed eventuali ulteriori modifiche all’EAPP appare per ora prematura. Draghi vorrà ancora una colta richiamare una risposta di politica economica “integrata”, necessaria per consolidare la ripresa e sollevare la crescita della zona euro di medio termine.

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