Il futuro del QE: la monetizzazione dei debiti

Poiché l’inimmaginabile è già accaduto – i vari QE e i tassi negativi – nessuno dovrebbe stupirsi che finisca con l’accadere ciò che molti hanno già immaginato. Ossia che per liquidare la montagna di debiti che abbiamo accumulato dal 2008, e che ormai sfiora il 270% del Pil mondiale, si decida di renderli palesemente eterni, trasformandoli in moneta, quest’ultima essendo il debito “perfetto”, che non genera interessi e non è redimibile.

E poiché gran parte di questa montagna di debiti è ormai nella pancia delle banche centrali, che cubano circa 22 trilioni di asset, sarebbe anche fin troppo facile riuscirci. Basta dirlo, e il gioco è fatto.

Penserete che come al solito divago, ma per una volta mi fate torto. Non ci avrei mai pensato se non mi fosse capitato un paper molto interessante di Adair Turner, dell’Institute for New Economic Thinking (“The Case for Monetary Finance – An Essentially Political Issue”) presentato nel corso della sedicesima Jacques Polak Annual Research Conference, che si è tenuta al Fmi il 5 e 6 novembre. Vale la pena sottolineare che l’appuntamento, dove si sono visti tutti i grossi calibri dell’economia internazionale, aveva per tema “Unconventional Monetary and Exchange Rate Policies”. Con ciò mostrandosi come i tempi straordinari che stiamo vivendo turbano i nostri policy maker almeno quanto turbano noi.

Che l’idea di monetizzare i debiti amorevolmente custoditi dalle banche centrali non sia un’ipotesi di scuola si evince già dall’epigrafe del paper, che riporta una citazione di Bernanke del 2003: “Considerate ad esempio un taglio di tasse per le famiglie e le imprese che sia esplicitamente accoppiato con un aumento degli acquisti di debito governativo da parte della Banca del Giappone. Questo taglio di tasse è in effetti finanziato dalla creazione di credito”.

La creazione di credito è quella roba misterica, ma in sostanza assai prosaica, che fa somigliare i nostri banchieri centrali a moderni Creso che tengono fra le mani la cornucopia dalla quale può sgorgare denaro a volontà e quindi la chiave della ricchezza senza sforzo. Che tale rappresentazione giovi a celare la sostanziale responsabilità del governo, visto che le banche centrali non vivono sulla Luna, nelle decisioni finali sul credito è un’utile finzione che giova ai banchieri centrali, che ne trovano di che alimentare il loro rispettabilissimo ego, e dei governi, che così annacquano i loro debiti e si liberano dalla responsabilità che ne consegue. E purtroppo l’esperienza non ci ha ancora insegnato, malgrado numerosi e diversi esempi, che alla fine il conto toccherà pagarlo comunque.

Detto ciò, poiché c’è sempre molto da imparare, è bene leggere questa cinquantina di pagine che hanno il grande vantaggio di spiegare bene cosa significhi monetizzazione del debito, come ci si possa arrivare, e quale siano i rischi che tale operazione porta con sé.

La “monetary finance”, che ho tradotto con monetizzazione del debito, viene definita come la creazione di un deficit fiscale che non è finanziata con l’emissione di debito che deve essere servito – segnatamente un bond – ma con l’aumento della base monetaria, “ossia con debiti monetari non redimibili e senza interessi del governo/central bank (nb: l’associazione governo/central bank non è mia)”.

Questa sostituzione di debito con moneta, che è debito anch’essa ma di natura peculiare, è perfettamente coerente con lo spirito del tempo, ormai uso a scambiare debito con altri debiti. In più ha il vantaggio che può far contenta un sacco di gente oggi infelice. “Può riguardare sia un taglio di tasse che un aumento di spese che senza (monetizzazione, ndr) non sarebbero possibili – spiega – e può essere fatta una volta sola o più volte con la creazione di depositi anziché moneta cartacea”.

Turner ci spiega che “ci sono vari modi attraverso i quali la moneta può essere creata”. Ad esempio creando credito nel conto corrente del governo che quest’ultimo ha presso la banca centrale o presso banche commerciali, oppure il governo emette debito che la banca centrale compra e converte in asset senza interessi non redimibili. Oppure il governo emette debito che la banca centrale compra e che diventa oggetto di un roll over permamente, restituendo al governo come suo profitto gli interessi che quest’ultimo le paga sui debiti”. Cosa che peraltro già avviene nei vari QE. “In questo caso la banca centrale deve credibilmente assicurare che continuerà con questa politica”. Ma aldilà delle diversa tecnicalità, le conseguenze sono le stesse: il bilancio della banca centrale e quello del governo finiscono col corrispondere, aumenta la base monetaria e, soprattutto, il governo sarà in grado di diminuire le tasse o aumentare le spese senza doversi caricare debiti sui quali sarà chiamato a pagare interessi o dovrà redimere il valore capitale della moneta creata.

Di fronte a questo Bengondi non si capisce cosa stiamo aspettando. O meglio, perchè, visto che la differenza sostanziale fra il QE e la monetizzazione del debito è che il primo è reversibile (i bond pubblici possono essere rivenduti ai privati) e il secondo no. Il primo aumenta temporaneamente la base monetaria, e a volte anche il deficit e il debito, il secondo permanentemente. Ho il sospetto che tali pudori verranno facilmente dimenticati una volta che i decisori penseranno di non aver più scelta. “non ci sono ragioni tecniche per escludere la monetary finance”, spiega il paper. E chissà perché mi fischiano le orecchie.

E se non ci sono motivi tecnici ostativi, come argomenta il nostro autore, allora risulta chiaro che le uniche possibile ragioni contrarie sono di natura politica. Il problema infatti è che “la monetary finance rilassi i vincoli di bilancio finendo col creare rischi politici”, insomma: si rischia di esagerare. Una volta scoperta la cornucopia, cosa impedirebbe ai governi di farne l’uso che ne ritengono appropriato?

Il paper ricorda che proprio per evitare tali esagerazioni alcune banche centrali, a cominciare dalla Bce, hanno negli statuti in divieto di finanziare i governi mentre per le altre “è stato considerato come un tabù”. “Il problema centrale quindi – argomenta – è se siamo capaci di di disegnare un set di regole che ci consentano di ottenere i vantaggi tecnici derivanti dalla monetary finance evitando i rischi di misure eccessive”.

Ed è in questa ricerca, che mi sembra disperata, del metodo per avere la botte piena e la moglie ubriaca che intravedo l’incipiente declino della finanza occidentale.

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