Tutto il mondo è eurozona, viene da dire, leggendo un pregevole paper della Bis (The global long-term interest rate, financial risks and policy choices in EMEs), dove si narra di come la generosa politica monetaria dell’Occidente abbia finito con l’intonare i tassi reali a lunga dei paesi emergenti su quelli americani, replicando di fatto ciò che è accaduto da noi negli anni buoni dell’euro. Ricordate quando i tassi italiani erano a un passo da quelli tedeschi?
Anche lì, come da noi, è crollata la spesa per interessi dei governi. Anche lì, come da noi, sono saliti i prezzi degli asset, a cominciare dal mercato immobiliare. E anche lì, come nei Piigs, si è sviluppata una certa ipersensibilità all’andamento delle bilance dei pagamenti, che ha condotto in tempi recenti a minacciosi turbamenti valutari che le loro banche centrali, a differenza di quelle dell’eurozona che sono state commissariate, stanno cercando di contrastare muovendo i tassi.
Senonché nei paesi emergenti, che ormai anche il nostro presidente della Bce ha osservato essere uno dei principali rischi della fragile ripresa internazionale (ma c’ero arrivato persino io), s’è aggiunta un’altra complicazione: i tassi a lungo bassi, quando non negativi, hanno spinto gli investitori esteri, sempre a caccia di rendimenti, a sottoscrivere grandi quantità di bond locali, il che ha rilassato notevolmente le condizioni monetarie di queste economie. Tanto che le aziende locali si sono sentite autorizzate a iniziare a finanziarsi emettendo bond sul mercato internazionale, anziché rivolgersi alle banche, indebitandosi quindi in valuta straniera. “Questa espansione – avverte la Bis – mostra che gli indicatori di vulnerabilità basati solo sulla misura dell’espansione del credito bancario non fotografano pienamente il rischio finanziario sistemico”.
Conclusione: un bel pacco di debito estero, per lo più del settore corporate, di cui una quota rilevante in valuta straniera. Ricetta sicura per un disastro.
Bond locali comprati dall’estero e bond corporate collocati all’estero è un perfetto “bondage” per questi paesi. Ormai gli emergenti rischiano seriamente di finire strangolati, come peraltro è successo tante volte in passato.
E infatti appena è partito il primo spiffero di tapering, e i rendimenti dei Treasury a 10 anni si sono alzati, sono partite le prove generali del temutissimo sudden stop. Ossia la fine dei soldi facile che arrivano dall’estero, con tutto ciò che questo comporta persino in paesi (finora) gonfi di riserve. E anche questo noi dei Piigs l’abbiamo visto accadere fra il 2010 e il 2011. Solo che il nostro estero erano i paesi creditori dell’eurozona.
Per dare un’idea di quanto sia rilevante la questione, prendo a prestito un po’ di numeri dal paper che dimensionano bene il problema.
La Bis ha misurato la crescita delle emissioni di bond e dei prestiti bancari degli emergenti fra il 2010 e il 2013, comprese le emissioni generate da entità finanziarie stabilite nei centri off shore. Flussi diversi da quelli normalmente indicati nelle bilance dei pagamenti che misurano più compiutamente l’esposizione al rischio di chi prende a prestito.
Viene fuori, a livello aggregato, che negli ulimi tre anni e mezzo (dal 2010 fino al primo semestre 2013) i prenditori emergenti hanno emesso circa 990 miliardi di dollari di bond, la gran parte dei quali sono stati accesi da soggetti non bancari. Parliamo di circa 700 miliardi, pari a oltre il doppio di quanto gli stessi soggetti hanno preso a prestito nel frattempo dalle banche internazionali.
I prestiti accesi presso banche internazionali, infatti, non si sono interrotti. Il totale, infatti, raggiunge quota 862,5 miliardi. Le banche degli emergenti ne hanno assorbito la gran parte, pari a circa 545 miliardi, il resto, 317 miliardi, è andato al settore non bancario. “Le banche internazionali – nota la Bis – sono ancora pesantemente impegnate nel business interbancario”. Il che aggiunge quel pizzico in più di rischiosità a tutta questa partita. Ma questo finora non ha cambiato le vecchie abitudini: “Nonostante le turbolenze nel mercato globale dei bond del maggio 2013 – nota la Bis – l’emissione netta di bond rimane abbastanza sostenuta nella seconda metà del 2013″.
Forse che queste emissioni di bond sono state sostenute da quote crescenti di esportazioni di questi paesi? La Bis ritiene di no. Al contrario “l’esposizione valutaria delle corporation degli emergenti è aumentata”. Ne deriva che “le emissioni di corporation non bancarie su questa scala, un possibile stop degli afflussi a un certo punto nel futuro, può avere conseguenza sul sistema bancario domestico”, visto che le banche locali, incoraggiate dall’ampia disponibilità di risorse, hanno allentato le condizioni creditizie, rivolgendosi al mercato dei finanziamenti all’ingresso, notoriamente assai volatile.
Il risultato è che “la banca centrale può trovarsi di fronte a una grande instabilità nel mercato interbancario domestico nel caso in cui le corporation trovassero difficoltoso continuare a finanziarsi all’estero e se l’esposizone estera è molto ampia la banca centrale può esser costretta a cntemplare misure in una scala tale da minare la propria credibilità”.
La conclusione della Bis è assai poco rassicurante. “Nei mesi recenti molte economia emergenti hanno dovuto fare i conti con una violenta e simultanea caduta delle loro valute nei confronti del dollaro e dei prezzi dei loro bond governativi. Gli investitori esteri in bond emergenti si sono ricordati di quanto fossero esposti non appena le condizioni finanziarie globali sono cambiate”. Ciò dimostra, qualora fosse necessario, quanto i movimenti dei tassi a lungo americani abbiano impatto sulla politica monetaria e la stabilità finanziaria di questi paesi.
Qual è il problema? Che “il lungo periodo di tassi a lungo declinanti a livello globale è finito. A un certo punto le economie avanzate aumenteranno i tassi a breve e ridurranno le loro esposizione nei bond emergenti, siano essi governativi che corporate”.
Solo allora vedremo gli effetti del “bondage” su questi paesi.
E non sarà uno spettacolo edificante.
