Gratificati dal regalo di Bernanke, i mercati continuano la loro luna di miele natalizia, con l’eccezione degli emergenti, per i quali il dollaro in recupero e i tassi US in lento rialzo per effetto del tapering continuano a risultare un po’ indigesti. Oltre a ciò, in Cina continua la fiammata dei tassi a breve, con la settimana e il mese che hanno chiuso sopra il 7%, nonostante gli interventi della PBOC. Il mercato locale inizia ad innervosirsi seriamente (Shanghai -2% e nona seduta negativa consecutiva). Per il momento la faccenda resta confinata nell’area asiatica, anche perchè è parere diffuso che la Banca Centrale Cinese utilizzi questi “mini squeeze” per riportare sotto controllo il credito, ma, come a Giugno riaprirà i rubinetti prima che il problema diventi sistemico. La seduta europea è restata sintonizzata su Wall Street, e ha mantenuto un buon tono, consolidando i guadagni di ieri. Il downgrade EU ad opera di S&P non ha lasciato tracce nella price action.
La marginale debolezza del BTP è più legata all’incombere delle aste di fine anno (BTP 5 e 10 anni lunedi 30 dicembre). Ancora deludenti i hard data italiani: retail sales ottobre (-0.1% da prec -0.3% e vs attese per 0.0%) e industrial orders e sales ottobre (rispettivamente -2.5% da +1.7% e -0.7% da +0.1) continuano a non mostrare i segnali di miglioramento presenti nelle survey. Per ora, accontentiamoci della sorpresa positiva della produzione industriale uscita il 10 dicembre.
In US c’era una certa attesa per la revisione finale al GDP del terzo trimestre 2014. Il dato headline è d’altri tempi : 4.1% da precedente stima 3.6% e stima iniziale 2.8%. I dettagli della revisione sono ancora più confortanti, con il consumer spending che passa da 1.4% a 2%, e sia investimenti che esportazioni riviste al rialzo. Come osservato nei precedenti report, a questo dato ha contribuito un ingente accumulo di scorte, il cui smaltimento potrebbe costare qualcosa al trimestre in corso e a quello successivo. Ma gli ultimi dati sui consumi e sulla produzione lasciano intendere che questo effetto potrebbe essere inferiore alle attese, e spalmato su un periodo di tempo più lungo. In soldoni, è evidente che la crescita ha accelerato nel 2013 (dal magro 1.1% di Q1) e chiude l’anno con un buon momentum. Cio’ giustifica la scelta della FED di iniziare la rimozione dello stimolo straordinario, ed anzi la rende tardiva, visto che se avessero seguito il piano iniziale, sarebbero quasi a metà dell’opera. A conti fatti la crescita media dei 2 trimestri centrali dell’anno si attesta attorno al 3.3%, nonostante il sequester e lo shutdown. Unica nota stonata del report, le pressioni inflazionistiche restano assai contenute: il PCE deflator è salito dell’1.1% anno su anno, mentre il dato core del 1.4%.
Anche il Kansas FED ha deluso tornando in territorio di contrazione dopo 5 mesi (-3 da precedente 7 vs attese per 6). Ma queste survey regionali di recente hanno aiutato ben poco la stima dell’attività a livello nazionale. Cosi, quella che da molti è indicata come l’ultima giornata lavorativa dell’anno sui mercati (sulla base del concetto che il clima festivo renderà scarsamente significative quelle che ci separano da capodanno) si chiude con Wall Street che si accinge con ogni probabilità a segnare l’ennesima chiusura record, in un contesto di attività moderata. Approfitto di quest’ultimo Lampo del 2013 per approfondire i motivi che mi portano a ritenere che il tapering non sarà una passeggiata per i mercati, a prescindere dalla reazione euforica che ne ha accolto l’inizio.
Personalmente, mi trovo nel campo di quelli che sostengono che il QE ha avuto parecchia parte nel rally che ha portato l’S&P a crescere del 170% dai minimi di marzo 2009. In primo luogo, uno sguardo al grafico sottostante (S&P 500 vs bilancio FED) permette di verificare la relazione tra erogazioni e movimenti dell indice. La prima gamba di rialzo è terminata un paio di mesi prima del termine prefissato del QE1, lasciando il posto ad una fase correttiva che si è esaurita all’annuncio del QE2 (Jackson Hole agosto 2010). Il termine della seconda erogazione ha quasi coinciso con lo storno del 2011, a cui ha contribuito l’esplosione della crisi EU. Non a caso la fase correttiva è terminata dopo il varo di operation twist, ma anche della LTRO dell’ECB.
La correzione di inizio 2012 ha prodotto, se non erro, l’estensione dell’operation twist, seguita poi dal QE3, che è stato aumentato di quantità al termine dell’ incremento di duration del portafoglio FED a gennaio scorso. Da quel momento in poi, il QE è continuato senza sosta, e le correzioni dell’eindice sono state in media di appena 3/4 punti percentuali, con un massimo di 7 punti a giugno, proprio quando Bernanke ha nominato per la prima volta il tapering. In secondo luogo, il QE offre ai risk asset un supporto indiretto. Gli acquisti di asset e la compressione dei rendimenti che ne deriva spinge gli investitori ad aumentare il profilo di rischio del portafoglio, dirigendosi verso asset class concorrenti, come il credito e l’equity. In altre parole, la liquidità in aumento a fronte di un universo investibile finito produce la cosiddetta “asset inflation“. Infine, l’espansione del bilancio FED offre anche un supporto diretto all’equity.
I tassi bassissimi permettono a corporate america di tagliare i costi, e di finanziarsi copiosi buyback azionari che influenzano direttamente i dividendi (che infatti sono ai massimi storici in rapporto al GDP). Non a caso, la business confidence delle aziende quotate, che hanno accesso ai mercati di capitali, ha recuperato assai di più di quella della piccola e media impresa US, che ristagna a livelli che in passato erano considerati coerenti con recessione economica. Si spiega in gran parte cosi, a mio modo di vedere, la multiple expansion che ha prodotto i 3/4 della performance di quest’anno, a fronte di una crescita degli utili che, specie nell’ultima parte del 2013, sta rallentando. E’ per questo motivo che Bernanke ha optato, a differenza delle occasioni precedenti, per un ritiro graduale dello stimolo straordinario, e ha voluto compensarlo con una guidance generosa.
Ma, se le cose vanno secondo programma, a fine 2014 il programma sarà stato smantellato, i POMO settimanali spariti e questo supporto dovrà essere sostituito con altro, crescita o accelerazione dei profitti che sia. In ogni caso, la volatilità tornerà gradualmente, e gli investitori dovranno ricominciare a fare i conti con l’analisi macroeconomica, recentemente assai demodè.
