Poiché è il tema principe del nostro tempo, il debito degli stati, è giocoforza interrogarsi su quale sarà la sorte di cotanto capitale fittizio che i governanti hanno accumulato sulle spalle dei cittadini, che peraltro ci hanno aggiungo anche il loro privatissimo debito, ora che tali obbligazioni, in un contesto di crescita stagnante, iniziano a spaventare più del dovuto coloro che son chiamati a sostenerle con la loro fiducia.
Mi concedo perciò la lettura di un interessante paper pubblicato dal Nber, “Inflating away the pubblic debt? An empirical assessment”, che, fra le righe, suggerisce una risposta che è anche una domanda. La risposta è che l’inflazione da sola non basta ad abbattere il debito, ma l’obiettivo potrebbe essere raggiunto se la si accoppiasse a politiche di repressione finanziaria. Quindi la domanda è: i governi, a cominciare da quello Usa, sono disposti a infliggere una cura stile dopoguerra ai loro governati?
Iniziamo chiedendoci, come fa l’autore, se “con un debito Usa al più alto livello sul Pil dal 1947, potrebbe essere l’inflazione una strategia funzionante per ripagarlo?”
La premessa teorica sottintesa nella risposta è innanzitutto un tasso di inflazione permanentemente più alto dell’1% rispetto ai target. Ebbene, con un debito, nel 2012, pari al 101% del Pil, che fosse detenuto dai privati e con un’età media di 5,4 anni, un’inflazione siffatta potrebbe ridurlo del 5,5% del Pil nell’arco di qualche anno. Questo in teoria, con un primo calcolo molto approssimativo.
Il modello sviluppato dall’autore, infatti, mostra un’altra cosa, ossia che la probabilità che, stante il tasso d’inflazione ipotizzato, il debito/Pil cali davvero del 5,5% è inferiore allo 0,05%. Ciò dipende dal fatto che le ipotesi sottostanti alla prima stima sono inaccurate.
In particolare, spiega, la stima del debito è esagerata perché parte di questo debito è detenuto da agenzie pubbliche, ossia è intergovernativo, o ha interessi indicizzati all’inflazione. Così come è inaccurata la stima della sua durata perché non tiene conto delle effettiva maturità del debito nominale detenuto in mani private. Anche l’ipotesi stessa di un incremento permanente del tasso dell’1% è poco sensata, perché, osserva, se il tasso di infazione potesse improvvisamente diventare infinito, il debito si estinguerebbe per magia. Gli investitori perciò scontano in qualche modo l’inflazione futura, che comunque è la risultante di un processo stocastico, nel momento stesso in cui acquistano il debito di uno stato.
Altre approssimazioni rendono il calcolo poco significativo, e dovremmo ricordarcene ogni volta che abbiamo a che fare con dei dati: bisogna sempre capire da cosa sono dedotti e non ingugitarli.
La seconda, e assai rilevante approssimazione è quella che fa dedurre che le Banche centrali abbiano il potere di determinare l’inflazione, mentre così non è. “Anche se la banca centrale volesse aumentare l’inflazione dell’1% – dice – potrebbe non essere capace di farlo”. E basta scorrere le cronache recenti per averne contezza. “E tuttavia ci sono molti modi per far aumentare l’inflazione – ricorda – con decisioni graduali e transitorie o improvvise e permanenti. In entrambi i casi bisogna considerare l’esperimento controfattuale, ossia se l’agente economico le reputi possibili”.
Questa noiosa premessa, che comunque dice molto dell’epistème econometrica, serve all’autore per sviluppare un modello di stima per arrivare a quantificare un credibile livello di inflazione e il suo altrettanto credibile effetto sul valore reale del debito.
Nel caso americano, che poi è quello considerato, un’informazione è assai rilevante dal punto di vista dell’analisi: il settore privato detiene una quota sproporzionata di debito Usa a breve termine (ricordo che i T bill e i bond a breve sono usati come collaterali in numerosissime transazioni finanziarie) e solo una piccola quota di debito a lunga, al contrario di quanto accade per la Fed, che è imbottita di debito a lungo termine. Questa differenza nella composizione dei portafogli causa che i privati siano meno sensibili agli effetti dell’inflazione su tali debiti (che per loro sono crediti) rispetto alla Fed.
Vi risparmio le altre astrusità, che piacciono solo agli addetti ai lavori, e vengo al punto. Anzi, ai vari punti.
Il primo è che la probabilità che l’inflazione eroda più del 4,2% del debito/pil ha una probabilità di meno dell’1%. “E’ interessante notare che gli effetti dell’inflazione sarebbe minori per i possessori esteri del debito Usa che hanno scadenza lunghe, al contrario di quanto accadrebbe alla Fed che soffrirebbe più grandi perdite di capitale”, sottolinea.
Il secondo punto è che parte di questo deludente effetto dell’inflazione sul debito americano dipende dalle aspettative e dalla maturity del debito in mani private, abbastanza bassa. Gli agenti del mercato infatti quotano con una probabililtà minima l’evento di una crescita significativa dell’inflazione. Per dirla con le parole dell’autore, “nel breve termine c’è molto debito ma solo una piccola extrainflazione, nel lungo periodo ci potrebbe essere una grande inflazione, ma meno debito”.
Il terzo punto è quello più interessante. Analizza l’effetto di una decisione politica che interagisca con l’inflazione sul modello di quelle spesso utilizzate nel secondo dopoguerra nei paesi sviluppati: la repressione finanziaria. La ricerca prende spunto dai rimedi utilizzati da diverse economie sviluppate, fra il 1945 e il 1980, per ripagare i debiti di guerra. Paragone quantomai sensato, atteso che viviamo con un debito di guerra sulle spalle anche noi.
“Viene considerata una repressione finanziaria estrema, che preveda per i possessori dei bond pagamenti con riserve presso presso la banca centrale per un certo numero di anni. Ciò equivale a estendere ex post la maturità del debito”.
Sotto tali circostanze, e presumendo che la repressione duri almeno un decennio, il debito, combinandosi tale l’ipotesi con quella di un’inflazione permanentemente più alta di almeno l’1%, si abbatterebbe del 23% di pil.
Nel caso non fosse chiaro, la proposta prevede che i bond attuali, che pagano interessi, vengano rimpiazzati da un altro tipo di bond che pagano interessi zero senza però dare nulla in cambio.
In sostanza, serve una specie di rapina, associata a un’inflazione alta, per abbattere il debito.
E con ciò consideriamoci tutti avvertiti.
“Può darsi che le aspettative di inflazione stiano severamente sottostimando l’inflazione futura, o forse l’inflazione, pur non erodendo il valore reale del debito del governo, genererà surplus fiscali diminuendo il valore reale del fabbisogno pubblico per salari e pensioni. Quello che è sicuro e a cui non si può sfuggire è che, in un modo o nell’altro, il vincolo di bilancio del governo dovrà tenere”.
E questa, viene da dire, è solo l’ennesima ipotesi che la realtà potrà incaricarsi di smentire.
