Eni, Enel e Finmeccanica, ecco l’effetto-catenaccio del voto multiplo

Dal 20 agosto scorso, con la pubblicazione nella Gazzetta Ufficiale, l’emissione di azioni a voto multiplo in Italia è consentita dalla legge (la n. 116/2014). Ecco le principali novità, in parte modificate rispetto al Decreto originario.

Maggiorazione del diritto di voto

Le società quotate potranno assegnare un diritto di voto aggiuntivo alle azioni ordinarie, a patto che l’azionista richieda l’iscrizione in un registro speciale e mantenga le azioni registrate per almeno 24 mesi (nuovo art. 127-quinquies del TUF).

Per usufruire di tale facoltà, le società dovranno apportare una modifica allo statuto soggetta all’approvazione dell’assemblea straordinaria, ma per le assemblee chiamate entro il 31 gennaio 2015 basterà l’approvazione della maggioranza semplice dei votanti, in deroga alla norma generale che prevede la maggioranza dei due terzi. Grazie a questa modifica apportata dal Parlamento sarebbe praticamente certa l’approvazione da parte delle assemblee di Enel, Eni, Finmeccanica, Snam e Terna, dove il Governo controlla circa il 30% del capitale, direttamente o indirettamente tramite la CDP.

Le deroghe ai principi (una volta fondamentali) stabiliti dall’ordinamento italiano non finiscono qui: nonostante si tratti chiaramente di una modifica relativa ai diritti di voto, gli azionisti che non voteranno favorevolmente non avranno diritto a recedere dalla società, come previsto dall’art. 2437 del Codice Civile. Tra l’altro, l’esclusione del diritto di recesso era già prevista nel Decreto originario, ed è stata mantenuta nonostante la contrarietà espressa dal Presidente della Consob, Giuseppe Vegas, nella sua audizione al Senato del 2 luglio scorso.

OPA obbligatoria

L’obbligo di lanciare un’OPA totalitaria non è più legato alla sola partecipazione sul capitale, ma anche ai diritti di voto, e viene aggiunta una seconda soglia (oltre a quella già in vigore del 30%), pari al 25%, che scatta se nessun altro azionista detenga già una partecipazione maggiore. Secondo il nuovo testo dell’art. 106 del TUF, nelle grandi aziende l’OPA scatterebbe solo se il superamento del 25% fosse dovuto ad acquisti, e non anche alla maggiorazione del voto (come è invece specificato per la soglia del 30%), ma per avere maggiore chiarezza su questo punto occorrerà aspettare il necessario regolamento Consob.

L’obiettivo dell’ulteriore soglia del 25% è aumentare la contendibilità delle società italiane, mitigando in parte gli effetti del voto addizionale. Il risultato rischierebbe però di essere esattamente l’opposto, se l’obbligo di OPA non scattasse anche in seguito alla maggiorazione del voto (che sembra escluso dal secondo comma dell’art. 106). In questo modo si allargherebbe infatti la platea di azionisti strategici che potrebbero trovare particolarmente vantaggioso il doppio voto. Si pensi, ad esempio, alle varie fondazioni bancarie che hanno dovuto ridurre notevolmente le proprie posizioni nelle banche partecipate, a causa degli enormi costi sostenuti in passato per mantenerne il controllo. Grazie alla nuova norma, molte di queste fondazioni potranno tornare a ricoprire un ruolo determinante, rimanendo comunque individualmente al di sotto del 30% dei diritti di voto.

Voto plurimo

Le società non quotate potranno emettere azioni a voto plurimo, fino ad un massimo di 3 voti per azione (art. 2351, quarto comma, del Codice Civile). In caso di successiva quotazione, i diritti di voto saranno mantenuti (e nuove azioni a voto plurimo potranno essere emesse solo con un aumento di capitale gratuito imputato a riserve), ma non sarà più possibile l’assegnazione del voto aggiuntivo previsto dall’art. 127-quinquies. Ad ogni modo, le società già quotate non potranno emettere questa nuova tipologia di azioni (nuovo art. 127-sexies del TUF).

Le ragioni del voto multiplo

I due principali argomenti utilizzati dai sostenitori del voto multiplo sono:

• Esiste da tempo in molte legislazioni occidentali, causando una competizione tra ordinamenti che spingerebbe alcune aziende (ad esempio Fiat e Fiat Industrial) a spostare la propria sede legale;
• Il voto multiplo consentirebbe una maggiore stabilità della gestione, contrapposta ad una contendibilità che rischierebbe di favorire scalate ostili, che hanno avuto effetti deleteri su alcune realtà italiane in passato (ad esempio Telecom Italia).

La logica della concorrenza tra ordinamenti può essere molto rischiosa, in quanto ogni ordinamento dovrebbe essere modellato sulle caratteristiche del mercato di riferimento, con l’obiettivo di risolverne le distorsioni tipiche. Rispetto ai mercati di cultura anglosassone, ad esempio, in cui il problema principale è spesso rappresentato dall’eccessivo potere del management, in Italia è l’influenza sulla gestione dell’azionista di controllo (di diritto o di fatto) ad aver causato le maggiori distorsioni ed i principali scandali finanziari (influenza che il voto multiplo non farà che rafforzare ulteriormente).

Nel semestre di presidenza dell’Unione Europea, sarebbe stato forse più opportuno per il Governo italiano muoversi nella stessa direzione intrapresa dalla Commissione, che con la recente proposta di modifica della Shareholder Rights Directive sembra puntare verso una maggiore tutela degli azionisti indipendenti.

Contrapporre contendibilità e stabilità è poi un esercizio alquanto abusato e spesso contraddetto dalla realtà. Telefonica, ad esempio, non può contare su nessun azionista di riferimento né su meccanismi anti-scalata, eppure non è stata oggetto di vere o presunte scalate così quanto Telecom Italia, che di azionisti di riferimento ne ha cambiati diversi negli ultimi 15 anni. Basterebbe leggere i verbali assembleari di Telecom per scoprire che oltre il 50% dei fondi votanti nel 2014 erano presenti anche nel 2007, contro lo 0% degli azionisti “strategici”. Inoltre, i cambiamenti nella compagine societaria di Telecom sono principalmente avvenuti a causa di difficoltà del principale azionista, non certo per l’apertura al mercato, che ha invece recentemente contribuito a migliorarne la governance. Senza contare poi i casi di quotate italiane a controllo familiare che sono state vendute a gruppi esteri, a volte anche privi di azionisti di riferimento.

Lo strumento più potente per evitare scalate ostili non dovrebbe quindi essere la difesa ad oltranza del management o dell’azionista di controllo (più o meno stabile), ma porre le basi normative più idonee per stimolare la creazione del valore, attraverso l’efficienza della gestione e la più stringente indipendenza dei controlli interni ed esterni.