L'analisi dell'editorialista Guido Salerno Aletta

Sulla Bad Bank all’italiana, la delusione del mercato è alle stelle: in Borsa, le quotazioni degli istituti sono calate pesantemente in settimana, sin dalla diffusione sul sito del ministero di via XX Settembre dei dettagli dell’accordo raggiunto tra il nostro ministro dell’economia Pier Carlo Padoan e la Commissaria europea alla concorrenza Margrethe Vestager (nella foto). Così, è saltato il varo del decreto legge che avrebbe dovuto darne immediata esecuzione, con il Consiglio dei ministri già convocato per giovedì pomeriggio: brucia ancora l’esperienza fatta a dicembre con il decreto-legge sul salvataggio delle quattro piccole banche. Se il mercato ha già bocciato l’accordo, è meglio evitare di aprire un nuovo scontro sul piano politico, e soprattutto cercare di capire bene le conseguenze cui si andrebbe incontro.

Il meccanismo concordato a Bruxelles cerca accelerare la creazione in Italia di un mercato di non performing loans (Npl), agevolando il processo di cartolarizzazione dei crediti bancari in sofferenza con la istituzione di una apposita garanzia pubblica (GACS).

Per poter beneficiate della garanzia pubblica, si prevede innanzitutto la possibilità per ciascuna banca di costituire una società veicolo (SPV) cui conferire i crediti in sofferenza. Questi vengono cartolarizzati mediante la emissione di obbligazioni, distinte in tre tipologie, corrispondenti ad altrettante qualità di asset: la senior è la tranche migliore, ed è inoltre “secured” in quanto provvista della garanzia pubblica; c’è poi la mezzanina ed infine la junior.

A queste obbligazioni farebbero da sottostanti i crediti chirografari, privi di garanzie specifiche. Per ottenere la garanzia dello Stato, ancorché sul solo segmento delle obbligazioni senior, il veicolo societario deve aver ottenuto la qualifica di “investment grade”. Già questa prima condizione sembra intrinsecamente contraddittoria: serve una bella dose di fantasia per trasformare un insieme di sofferenze bancarie in un buon investimento. È un po’ come cercare di vendere a tutti i costi una vettura usata e non marciante: è un buon affare per il compratore solo se il prezzo pagato è inferiore a quello del rottame di ferro. Le perdite di bilancio, per le banche cessionarie delle sofferenze, sarebbero pesanti assai: ecco perché le azioni delle banche sono andate a picco alla sola lettura delle linee guida concordate a Bruxelles.

Ci sono altri vincoli: il premio annuale per ottenere la garanzia dello Stato sulle obbligazioni senior è posto a carico delle banche cessionarie delle sofferenze, è crescente nel tempo, ed è commisurato al costo dei CDS riferiti a rischi di default in Italia su titoli di analogo livello. Le banche pagherebbero quindi per offrire una garanzia pubblica al sottoscrittore delle obbligazioni della tranche senior, “secured”, della cartolarizzazione delle sofferenze: si evita così un aiuto di Stato alle banche. Non si interviene, invece, sulla forbice attualmente esistente tra due valutazioni, molto distanti tra loro, circa il valore di cessione delle sofferenze: da una parte, infatti, c’è il prezzo richiesto dalle banche, che corrisponde al valore del credito in sofferenza iscritto nel bilancio, al netto delle svalutazioni già effettuate e tenendo conto delle garanzie apprestate dal debitore; dall’altra parte c’è la valutazione degli operatori specializzati in distressed asset che offrono cifre di gran lunga inferiori per rilevare dalle banche i crediti in sofferenza, in uno con le garanzie che li assistono.

La garanzia pubblica copre unicamente il rischio del sottoscrittore delle obbligazioni senior di non vedersele integralmente rimborsate qualora il valore incassato al termine del processo di liquidazione degli asset dovesse essere inferiore rispetto a quello stimato al momento della cartolarizzazione dei crediti. Si prevede, inoltre, che la liquidazione dei crediti debba essere affidata ad un servicer indipendente dalla banca, e che le obbligazioni vadano rimborsate iniziando con quelle senior: solo dopo il loro integrale rimborso, ed il corrispondente svincolo della garanzia pubblica, si potranno iniziare a ripagare i sottoscrittori delle mezzanine e delle junior. Chi compra queste ultime farebbe una scommessa al buio: le accetterebbe volentieri, ma solo se le ricevesse quasi in regalo Troppe incertezze e troppi rischi, in questo caso, dal punto di vista degli investitori.

A rimetterci sarebbero ancora una volta le banche cessionarie: per concludere la cartolarizzazione, dovrebbero piazzare i crediti in sofferenza a prezzi infinitesimi. Non solo sarebbe un salasso, ma se ne conseguissero bilanci in perdita, le banche dovrebbero pure ricapitalizzare. Sbarazzarsi delle sofferenze, con questo meccanismo, può costare davvero caro alle banche: il mercato l’ha capito subito. Non altrettanto, forse, chi assisteva il ministro Padoan nel negoziato conclusivo a Bruxelles, perso nella concitazione delle trattative e preso dalla fretta di giungere comunque ad un accordo. Più le banche sono zavorrate dalle sofferenze, e più questa soluzione le penalizza: anziché accelerare la cessione delle sofferenze attraverso un meccanismo di mercato, accelera la caduta del valore delle banche italiane sul mercato.

C’è da chiedersi, ai fini della stabilità sistemica del mercato, chi comprerebbe i titoli “unsecured”, quelli che hanno come sottostanti le sofferenze di peggior qualità: escludendo i piccoli risparmiatori, la cosiddetta clientela retail, ai quali sarebbe inibita la vendita, c’è il pericolo di vederseli comunque reimpacchettati in titoli-salsiccia, così come accadde in America per mimetizzare i mutui sub-prime. Inoltre, quando si afferma che sarebbero riservati agli investitori professionali, magari ci si confonde con quelli istituzionali, con i Fondi pensione e le Assicurazioni: l’ammontare delle sofferenze da cedere è ingente, visto che al lordo supera i 200 miliardi di euro. Non esiste solo il fondato rischio di trovarsele in giro a far danni, ma l’assoluta certezza di una ondata di emissioni obbligazionarie di cui nessuno saprà esattamente quale sia il vero sottostante, o il collaterale messo a garanzia. Visto che il rimborso delle tranche mezzanine e junior avverrà solo tra qualche anno, si avverte già il pericolo di innescare una bomba a tempo.

A guadagnarci da queste operazioni di cartolarizzazione, sarebbero solo gli intermediari che vivono di commissioni e provvigioni: chi monta le operazioni, chi fa le valutazioni, chi gestisce la liquidazione degli asset. Saremmo di fronte ad un ennesimo, insulso tritume di procedure che realizza un ulteriore strato di finanziarizzazione dell’economia, senza creare valore per nessuno. Ci sono rischi illimitati per gli investitori delle tranche mezzanine e junior: si devono fidare ciecamente delle valutazioni fatte al momento della cartolarizzazione e soprattutto della capacità di liquidazione delle sofferenze da parte dei “servicer”, senza sapere chi ci ha davvero guadagnato nella svendita dei crediti e delle garanzie.

Tutto va fatto in fretta e furia, perché il costo della garanzia pubblica pagata dalle banche aumenta di continuo, anno dopo anno: le procedure giurisdizionali vengono riscritte di continuo per facilitare i fallimenti, la spoliazione dei debitori, il processo di esecuzione immobiliare: meglio usare la ghigliottina, dunque, piuttosto che vedere il condannato contorcersi sulla sedia elettrica. I Fondi avvoltoio volteggiano famelici, in attesa del cadavere.
Affidarsi solo al mercato, di fronte ad un colossale fallimento del mercato dimostrato da ben 200 miliardi di sofferenze bancarie, è una colossale sciocchezza. Dopo aver causato il dissesto economico della nazione con anni di assurde misure fiscali, di austerità insensata che ha fatto crollare investimenti, consumi ed occupazione, determinando il fallimento di decine di migliaia di imprese, si continua imperterriti a far danni.

La responsabilità di chi governa sta nelle conseguenze che scaturiscono dalle sue decisioni: ancora una volta, dopo il bail-in ed il decreto per il salvataggio delle quattro piccole banche, si è manifestata l’incapacità di valutare adeguatamente che cosa sarebbe successo al solo annuncio di una decisione, ancor prima di farne un decreto-legge.

Il mercato non ha virtù divinatorie, non può prevedere il futuro, ma sa ben interpretare le convenienze, ed ha messo subito nel mirino le banche italiane. E se le quotazioni rimbalzano, è solo per il rinvio della emanazione del decreto legge: al momento, si festeggia lo scampato pericolo. In ogni caso, l’accordo avrà come conseguenza negativa una nuova restrizione del credito, per via degli accantonamenti ulteriori che le banche saranno obbligate ad effettuare sulle sofferenze.

Dopo mesi di trattative con Bruxelles, abbiamo solo perso del gran tempo. Nessuno ringrazia.

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