I mercati finanziari hanno registrato un netto rimbalzo alla fine della scorsa settimana. Allo stadio attuale, l’equity europeo ha sotto-performato quello statunitense. L’Eurostoxx 50 ha registrato un calo del 21% rispetto ai massimi dello scorso anno, mentre lo S&P 500 ha ceduto “solamente” l’11%. Molti investitori stanno cercando di capire perché l’anno sia iniziato in modo negativo. Non dimentichiamo che siamo circondati da rischi: hard landing in Cina, eccesso di offerta sui mercati petroliferi, incertezza politica in Europa, stress sul mercato creditizio americano, ecc. Gli economisti hanno tentato di realizzare un’analisi accurata per illustrare questi rischi, ma certe volte dimentichiamo ciò che Howard Marks chiamava “la cosa più importante”.
Da un punto di vista macroeconomico, penso che stiamo attualmente prezzando una parte dell’hard landing cinese. In alter parole, i mercati hanno incorporato il rischio di un ulteriore marcato deprezzamento del renminbi, evento che riflette l’eccessivo indebitamento cinese in un contesto in cui la politica monetaria del Celeste Impero cerca di essere in decoupling monetario rispetto alla Fed. In effetti, la liberalizzazione del mercato valutario cinese può determinare numerosi episodi di svalutazione del renminbi vs il dollaro, come è avvenuto lo scorso agosto ed ad inizio anno. I mercati potrebbero, dunque, aver semplicemente prezzato questo scenario una volta per tutte dopo la svalutazione di inizio 2016.
Nonostante tutto, non abbiamo cambiato la nostra opinione: quest’anno non ci dovrebbe essere alcun hard landing in Cina (cioè un anno con crescita assente o negativa). Il consumo è robusto (come è stato dimostrato dalla vendita di automobili), i dati delle esportazioni sono buoni e, soprattutto, le autorità cinesi sono in una fase di sostegno economico. La Cina sta gradualmente rallentando perché metà dell’economia è in piena espansione (il settore dei servizi) mentre l’altra metà sta subendo una ristrutturazione (il settore industriale e delle costruzioni).
Il problema principale è che le altre economie hanno un’elevata esposizione alla parte dell’economia cinese in ristrutturazione. Nonostante non ci dovrebbe essere alcun hard landing in Cina quest’anno, questo evento, tuttavia, verrà percepito come possibile dal resto del mondo. La buona notizia è che qualora dovesse verificarsi un reale hard landing cinese, l’evento potrebbe non avere un impatto significativo sull’economia globale. La cattiva notizia è che stiamo attualmente assorbendo un gigantesco shock deflazionistico proveniente dalla parte depressa dell’economia cinese.
Questa interpretazione è in linea con la performance relativa dei differenti settori come mostra l’andamento borsistico, il crollo del petrolio e delle materie prime, ed il calo dei rendimenti sovrani. Inoltre, tale interpretazione spiega anche perché stiamo assistendo ad un decoupling tra la situazione economica ed i mercati. Sebbene l’andamento economico globale sia modesto, l’economia statunitense più debole rispetto alle aspettative e le società esportatrici in sofferenza, tutto sommato i leading indicators sono ancora coerenti con una crescita globale moderata ma decente. Attualmente ci sembrano, dunque, possibili due scenari per il futuro.
Il primo scenario è che i mercati si riallineano con la tendenza macroeconomica globale. Come ho affermato la scorsa settimana, è necessario che il prezzo del petrolio si stabilizzi e che le preoccupazioni degli investitori si plachino grazie all’arrivo di un flusso positivo di dati economici. Il secondo scenario corrisponde ad un contesto auto-verificante dove il peggioramento del mercato azionario e creditizio sarebbe così significativo da innescare una forte sotto-performance o anche una recessione statunitense già quest’anno. Secondo le nostre simulazioni, stimiamo che un’ulteriore correzione del 15% del mercato azionario Usa e un incremento di 120pb degli spread Investiment Grade potrebbero far entrare in recessione l’economia americana prima della fine dell’anno.
Nonostante questo, continuiamo a pensare che il primo scenario sia il più probabile. In questa fase, non ci aspettiamo un rialzo brutale degli spread sull’Investiment Grade Usa e i dati economici mostrano la solidità dell’economia americana. Come tale, ci aspettiamo che il momentum macroeconomico rimanga positivo nella prima metà del primo semestre e consideriamo che i rischi relativi ad una recessione americana siano più concentrati nella seconda metà del 2017.
