L’accordo chiuso dal governo con la Ue per smaltire la mole di crediti in sofferenza dai libri delle banche italiane non è piaciuto alla Borsa. Gli operatori sentiti da MF-Milano Finanza sono convinti che il beneficio in termini di miglior prezzo che le banche potrebbero spuntare dalla vendita dei portafogli di non performing loan cartolarizzati, grazie all’acquisto di una garanzia pubblica (Gacs), sarebbe minimo e quindi praticamente ininfluente sul buon esito di una compravendita con un investitore specializzato. I punti criticati sono diversi. Innanzitutto c’è l’incertezza circa la possibilità che una tranche senior di cartolarizzazione di crediti in sofferenza originati da una banca italiana possa ottenere un rating investment grade.
IL NODO CARTOLARIZZAZIONI
Da anni, infatti, dopo lo scoppio della bolla subprime, le agenzie internazionali hanno smesso di assegnare rating Npl e non hanno aiutato nemmeno le performance molto negative delle ultime cartolarizzazioni di Npl. Pesa la convinzione che in passato il rating investment grade era stato dato senza indagare troppo sulla natura dei portafogli crediti cartolarizzati, sottostimandone sostanzialmente il rischio. È evidente che oggi l’approccio delle agenzie di rating sarebbe molto più severo, ma l’ottenimento di un rating sulla la tranche senior delle cartolarizzazioni è proprio la prima condizione posta dalla Ue perché sia possibile chiedere la garanzia.
TRA RATING E RISCHI
Anche ammesso che questo rating possa essere ottenuto, resta il fatto che «lo Stato garantirà soltanto le tranche senior delle cartolarizzazioni», cioè quelle più sicure, che sopportano per ultime le eventuali perdite derivanti da recuperi sui crediti inferiori alle attese. «Non si potrà procedere al rimborso delle tranche più rischiose (junior e mezzanina), se non saranno prima state integralmente rimborsate le tranche senior garantite dallo Stato». E questo non è certo secondario dal punto di vista degli investitori finali, cioè dei fondi di credito specializzati da cui ci si aspetta che sottoscrivano le tranche più rischiose. Se il fondo, infatti, ritiene ragionevolmente di non vedere nemmeno un euro di ritorno dal proprio investimento diciamo per i prossimi 5 anni, non può che scontare questa aspettativa sul prezzo al momento dell’acquisto, indipendentemente dal fatto che la tranche senior abbia una garanzia.
CHE COSA NON C’E’ NELLA GARANZIA GASC
Meglio sarebbe stato, dicono le fonti bancarie interpellate da MF Milano Finanza, se si fosse prevista la possibilità di modulare il rimborso, certo sempre a vantaggio delle tranche senior, ma per esempio prevedendo che per ogni euro di crediti incassati, 70 centesimi potessero essere girati alla tranche senior e gli altri 30 centesimi a quelle junior e mezzanine. C’è però anche un’altra criticità che riguarda la garanzia, il cui prezzo, piega la nota del Tesoro, «sarà calcolato prendendo come riferimento i prezzi dei Cds degli emittenti italiani con un livello di rischio corrispondente a quello dei titoli garantiti». Il che di per sé è una stortura, perché l’idea è quella di prendere a riferimento il premio pagato sui contratti di credit default swap per proteggere il debito di emittenti liquidi a 3, 5 e 7 anni (da 110 a 200 pb in media) per calcolare quella che dovrebbe essere una media del costo della protezione di portafogli di crediti variegati sia per tipologia sia per livello delle garanzie, che praticamente nulla hanno a che fare con il rischio di credito degli emittenti per i quali esistono dei Cds quotati. Ma che cosa vuol dire questo nell’economia dell’intera struttura? Poco o niente, dicono le fonti bancarie, stiamo parlando di miglioramenti di prezzo per la tranche senior nell’ordine di 2-3 punti base sul totale del valore lordo del portafoglio cartolarizzato.
LE INCOGNITE
Il vero nodo da sciogliere affinché le banche possano poi cedere i portafogli di crediti non performing è, infatti, che le valutazioni degli investitori si avvicinino a quelle a bilancio degli istituti di credito. Il valore attuale di un credito si calcola applicando un tasso di sconto predefinito al valore futuro di quel credito, dato per definizione dalla somma del valore nominale che verrà rimborsato, più tutti gli interessi che verranno pagati sino alla scadenza, ipotizzando via via di reinvestirli. Ma tutto sta nel decidere qual è il tasso al quale quel valore futuro va scontato. Se per esempio, si ipotizza che una banca abbia a bilancio 100 milioni nominali di crediti problematici, la banca calcola il valore attuale di quel portafoglio scontando il valore futuro di recupero al tasso di rendimento originario del finanziamento, che è quindi in media del 4-5%. E ammettendo anche che la banca abbia già svalutato quei crediti e quindi abbia applicato un tasso di copertura del 60%, che è il tasso medio di copertura applicato dal sistema, questo significa che quel portafoglio a bilancio sarebbe valutato 40 milioni.
Per contro, gli investitori specializzati ragionano su parametri ben diversi, perché questi hanno promesso a loro volta un ritorno ai propri investitori e il tasso di sconto viene basato su quelle aspettative. Aspettative ovviamente legate al rischio di investimento nel mercato dei crediti distressed, che può avere oscillare anche tra il 12 e il 15% senza leva. Il tutto, poi, senza considerare i tempi della giustizia per il recupero dei crediti e gli eventuali altri costi diretti e indiretti legati alla gestione e al recupero del credito. Questo per dire che gli investitori specializzati tendono a valutare normalmente un portafoglio misto di Npl secured e unsecured cartolarizzato in una tranche junior o mezzanina a un prezzo molto più basso rispetto a quello al quale lo valuterebbero le banche: i 40 milioni di prima scenderebbero così facilmente a 15 milioni, che salirebbero a 17 se la tranche senior (che si può immaginare possa essere la metà in termini di valore lordo del portafoglio) venisse dotata di una garanzia dal valore di 100-200 pb. Troppo poco per restringere la famosa forchetta di prezzo.
(Pubblichiamo questo articolo uscito sul quotidiano MF diretto da Pierluigi Magnaschi grazie all’autorizzazione del gruppo Class Editori)
