L'analisi di Gregorio De Felice, capo economista di Intesa Sanpaolo

C’è ampio consenso sulla valutazione che gli effetti sull’economia britannica saranno negativi nel breve e nel lungo periodo, ma molta divergenza riguardo alla dimensione di tali effetti. Il Tesoro britannico ha previsto una contrazione del Pil di -0,1 per cento t/t dal 2016. T3 per quattro trimestri, nel suo scenario di shock standard, che si confronta con uno scenario di base di crescita di 0,3-0,4 per cento t/t. Probabile è anche un aumento dell’inflazione, come effetto della svalutazione del cambio. Finora, la svalutazione della sterlina è stata violenta ma in linea con le attese, mentre le altre valute hanno registrato movimento per lo più contenuti.

Prescindendo dai movimenti dei mercati, un punto fermo è che si verificherà nei prossimi anni una parziale delocalizzazione di attività dal Regno Unito verso l’Ue – in particolare, di quelle attività produttive che sfruttavano il Regno Unito come porta d’accesso all’Ue – con l’implicazione di un calo degli investimenti diretti esteri verso il Regno Unito.

La delocalizzazione riguarderà anche l’industria finanziaria – per la parte che sarà colpita dopo il recesso dalla probabile perdita del passaporto finanziario, e potrebbe beneficiare marginalmente altri paesi dell’Ue. Un ulteriore calo potrebbe derivare dall’incertezza normativa e politica. Tuttavia, tale processo può essere bloccato, o addirittura rovesciato, se il Regno Unito diventasse attraente per altri motivi – per esempio, perché il cambio è diventato competitivo e la tassazione favorevole. Da questo punto di vista, la svalutazione secca della sterlina che si sta verificando favorisce l’aggiustamento – anche perché il Regno Unito ne beneficia sul fronte dei redditi provenienti dallo stock (rivalutato) di attività estere, oltre che sul fronte della bilancia commerciale.

Un ulteriore effetto negativo, in parte collegato a quanto detto, sarà la frenata degli investimenti domestici. Meno scontato è un impatto negativo immediato sui consumi (che potrebbe arrivare però come effetto secondario).

EFFETTI DI BREVE-MEDIO TERMINE SULL’EUROZONA

Gli effetti attraverso il canale commerciale dipenderanno dall’intensità della reazione della domanda britannica di importazioni; l’impatto dovrebbe essere pari a 0,1-0,2 per cento del Pil dell’Eurozona, con effetti ampi soltanto su Irlanda e Olanda. Al momento, invece, la rivalutazione dell’euro contro la sterlina è più che compensata dal deprezzamento contro dollaro, franco svizzero e yen. Considerando gli effetti secondari, possiamo ipotizzare un effetto negativo di circa lo -0,3 per cento sulla crescita media annua 2017, considerando anche l’incremento dei premi al rischio e lo storno dei mercati azionari. La valutazione degli effetti richiederà molti mesi.

REAZIONE DI POLITICA MONETARIA

Appare certo che a luglio la Fed non muoverà i tassi, il nodo è capire se la Bce adotterà da parte sua altre misure espansive. L’effetto di mercato del referendum riapre un cuneo tra periferia e mercati core (lo spread Btp-Bund sale come atteso di 40-50pb) e porta a una netta riduzione dei valori azionari; tuttavia, l’effetto sulle condizioni finanziarie è mitigato dal calo dei tassi sui mercati core e, come detto, il cambio effettivo dell’euro è sceso. La Bce può utilizzare il Cspp per mitigare gli effetti sui mercati del credito; inoltre, può rimodulare la distribuzione degli acquisti del Pspp per contrastare l’allargamento dei premi al rischio sui titoli di stato, anche senza formalizzare una variazione strutturale dell’allocazione (la quale, se fosse decisa, sarebbe però un passo importante per sostenere la fiducia). Invece, è dubbio che un taglio dei tassi (un’altra delle misure possibili) aiuterebbe a stabilizzare i mercati.

L’IMPATTO PER L’ITALIA

La trasmissione per Italia avviene in tre modi: la minore crescita inglese, la svalutazione della sterline e la maggiore avversione al rischio che si sta manifestando con forza sui mercati finanziari. Sui primi due punti l’impatto economico è limitato.

L’Italia esporta verso il Regno Unito il 7 per cento del proprio export, pari a circa 22 miliardi di euro. Sulla base delle nostre valutazioni – nella peggiore delle ipotesi – l’Italia potrebbe registrare un calo delle esportazioni fino a un valore massimo di circa 3 miliardi.

Gli impatti sui mercati finanziari sono legati alle capacità di reazione politica da parte del Consiglio, della Commissione e del Parlamento europeo. Se lo shock del referendum inglese avvierà un processo di ripensamento di alcune norme relative alle politiche di bilancio europee, gli effetti finali potrebbero essere paradossalmente positivi, con un’Europa più unita e orientata a garantire migliori prospettive di crescita e di occupazione a oltre 300 milioni di cittadini.

In ogni caso i tempi non saranno rapidi. Per esprimere la richiesta di recesso all’Unione europea, il Governo inglese necessita del voto del parlamento britannico e di un cambio di guardia a Downing Street. Da quel momento ci saranno due anni di tempo per concludere i negoziati.

Finora, l’ampliamento dello spread Btp-Bund ha avuto dimensioni limitate.

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