Impossible n’est pas français, ovvero “impossibile” non è una parola francese. Un detto d’Oltralpe che è anche il titolo di un report di Exane BNP Paribas per descrivere l’appuntamento elettorale del Paese. A pochi giorni dal voto che decreterà il successore di François Hollande – il primo turno è fissato per domenica 23 aprile – i sondaggi mostrano un quadro quanto mai mutevole e poco parlante. Tra i favoriti, che nel corso degli ultimi mesi si sono più volte dato la staffetta, è un serrato testa a testa, con tre o quattro nomi vicini al 20%. Un quadro dove, appunto, nulla è impossibile. Tanto più che a guadagnare terreno nelle ultime settimane “cruciali per decifrare tutte le dinamiche elettorali – scrive Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane BNP Paribas – Jean Luc Mélanchon, secondo il sondaggio BVA, è salito al 20%, cioè solo 3 punti percentuali sotto Emmanuel Macron”.
ASCESA DI OUTSIDER: SPAURACCHIO MÉLANCHON
Che Mélanchon vinca al secondo turno contro Marine Le Pen è considerato un rischio per gli investitori, come dimostra l’ampliarsi dello spread tra Bund e Oat. “Il candidato che si qualificherà per il secondo turno contro Marine Le Pen dovrebbe essere il nuovo presidente francese – continua Beffy – molti francesi considerano Mélanchon come un politico carismatico e vicino alle persone e, alla luce del crollo di Hamon, un’alternativa strategica per gli elettori di sinistra a cui non piace l’agenda economica riformista né di Macron né di Fillon. La principale debolezza di Mélanchon è il suo programma basato su un’enorme spesa fiscale, aumento del gettito fiscale, monetizzazione – e quindi inflazione – e una probabile Frexit. Per tal motivo, resta da vedere se questo momentum continuerà nei prossimi giorni, una dinamica a cui i mercati probabilmente presteranno particolare attenzione”.
STATUS QUO RASSICURANTE E SCONTATO (MACRON/FILLON)
Si tratta, in ogni caso, di un esito improbabile, mentre i mercati stanno già confidando sull’ipotesi Macron/Fillon “che sarebbe bene accolta – spiega Nuno Teixeira, Head of Institutional and Retail Solutions di Natixis Global Asset Management – poiché allontanerebbe il rischio dell’uscita della Francia dalla zona euro e dall’Europa, fornendo al contempo un programma ampiamente credibile di riforme”. Con un risultato nel segno della continuità, si assisterà “a un restringimento sul titolo decennale a quota 40-50 punti base – continua Teixeira – la vittoria di Fillon sarebbe probabilmente più positiva per lo spread OAT/Bund (+40 punti base), poiché Fillon è a favore di un consolidamento fiscale più ambizioso; ci aspettiamo un rally del 10-15%, con un premio per il mercato francese e i mercati periferici (Italia, Spagna); inoltre, lo spread sul tasso decennale italiano (oltre 200 punti base) potrebbe avvicinarsi temporaneamente al tasso spagnolo (135 punti base), per poi salire nuovamente nel momento in cui gli investitori inizieranno a concentrarsi sulle prossime elezioni italiane”.
O SCENARIO DI ROTTURA E PANICO SUI MERCATI (LE PEN)?
Lo scenario Le Pen invece “coglierebbe gli investitori impreparati – dice Teixeira – oltre a destare grandi incertezze e preoccupazioni alla luce della possibilità di una rottura della zona euro, il che potrebbe provocare uno scenario disastroso per il sistema bancario europeo. Le tensioni e la volatilità andrebbero alle stelle, sebbene la probabilità di una vittoria del Fronte nazionale alle elezioni presidenziali rimanga più elevata rispetto a quella di una vera e propria Frexit”. ma anche senza Frexit, lo scenario “potrebbe innescare tra gli investitori una forte diffidenza nei confronti degli asset francesi a fronte della percezione di un aumento significativo del rischio di una possibile ridenominazione in franchi francesi”. Deprezzamento del debito francese di circa il 15-20%, per compensare l’attesa perdita di valore della futura moneta nazionale e rapidissimo aumento del tasso decennale di circa 150-200 punti base, o anche più per i titoli a scadenza più breve, sarebbero le conseguenze immediate, secondo Natixis. “Nel caso di una rottura della zona euro, lo spread OAT-Bund potrebbe allargarsi a quota 500 punti base, richiamando i differenziali da record sul decennale italiano della crisi del 2011-2012 – continua Teixeira – pare inevitabile un massiccio allargamento degli spread per Spagna e Italia, commisurato alla probabilità di una rottura della zona euro, in uno scenario simile a quello del 2011, quando i differenziali di rendimento tra i titoli a 10 anni dei due paesi e i Bund tedeschi balzarono da 175 punti base a 470 punti base (Spagna) e da 122 punti base a 552 punti base (Italia)”. Nella settimana successiva alle elezioni presidenziali, assisteremmo probabilmente ad un calo di circa il 10%-15% sull’EuroStoxx, con vendite massicce di titoli bancari (da -20% a -30%); “tale calo aumenterebbe laddove il Fronte nazionale ottenesse una maggioranza nell’Assemblea Nazionale in occasione delle elezioni legislative, nel caso in cui fosse indetto un referendum e, ovviamente, se si verificasse la Frexit, con un calo complessivo del 25-30% sugli indici di borsa nella zona euro nel caso in cui la Francia uscisse dall’Europa (da – 30% a -40% per il CAC 40). Tali livelli sarebbero simili ai cali verificatisi sull’EuroStoxx 50 durante la crisi della zona euro intervenuta tra il febbraio e il settembre del 2011”.
CATASTROFE PARAGONABILE AL FALLIMENTO DI LEHMAN
Per Natixis, la vittoria di Le Pen equivale a una specie di catastrofe, paragonabile a quella innescata dal fallimento di Lehman Brothers, ma qualsiasi sarà lo scenario futuro, “vi è il forte rischio che le elezioni porteranno ad un sistema bipartisan francese maggiormente disperso, con maggiori difficoltà di costituzione di maggioranze consistenti; i governi di coalizione non sono lo standard culturale in Francia. La valutazione del rischio politico nella zona euro impone di monitorare tale situazione molto da vicino”.
COME POSIZIONARE I PORTAFOGLI CON MACRON-LE PEN (SHORT SU BUND, LONG SU BTP)
Senza fare troppo allarmismo (in fondo i mercati non sono crollati con l’elezione di Donald Trump, nonostante le Cassandre) come coprirsi da questi rischi? Se al secondo turno si verifica quello che è lo scenario più probabile per Nick Leung, Research Analyst, WisdomTree, Europe, ovvero “Macron e Le Pen al secondo turno, short sui Bund tedeschi, long sui BTP italiani. Secondo le previsioni, a uscire vittorioso da uno scontro tra Macron e Le Pen sarebbe il candidato indipendente. Dovendo scegliere tra una forza politica controversa e un candidato centrista e moderato riteniamo che gli elettori francesi si esprimerebbero nettamente a favore di quest’ultimo, in maniera analoga a quanto avvenuto nel 2002. Considerando la prevedibilità del risultato, il premio di rendimento relativamente ampio degli OAT decennali francesi e dei BTP decennali italiani rispetto ai Bund decennali tedeschi appare eccessivo e i tassi potrebbero convergere con il ritorno dello status quo e della fiducia. Se Macron continuerà a guadagnare consensi, il calo del rischio politico dovrebbe alimentare la normalizzazione dei rendimenti dei titoli obbligazionari europei, negoziati con spread più ridotti nei confronti dei Bund. Tuttavia, è necessario che gli investitori si mantengano cauti poiché le velleità presidenziali di Le Pen, per quanto remote, non possono essere completamente escluse dal quadro”.
VENDERE AZIONI, EURO E SOVRANI DELLA PERIFERIA SE SI PUNTA SU LE PEN
Se il populismo subisce un’impennata, aumentano le probabilità di vittoria di Le Pen e allora ci sono gli “OAT francesi a rischio ed è preferibile coprire le posizioni e privilegiare le esposizioni azionarie su Paesi specifici – continua Leung – La politica estera radicale e l’incoerenza del piano economico di Le Pen minacciano la stabilità complessiva del progetto europeo e l’economia francese. Questo scenario mette a repentaglio soprattutto l’Euro, il segmento azionario e i titoli di Stato dei Paesi periferici dell’Eurozona: gli investitori potrebbero valutare una posizione short con effetto leva. Anche i rischi di un referendum sull’Unione Europea, di nazionalizzazione e ridenominazione del debito in franchi, per quanto remoti, non possono essere completamente esclusi considerandone gli effetti sul sentiment e le speculazioni che ciò provoca sui mercati in generale. Crediamo che, nel caso in cui Le Pen venga eletta alla Presidenza, gli OAT francesi sarebbero sottoposti a nuove pressioni.
Il conseguente flight to safety potrebbe costringere gli investitori ad allocare su titoli e beni considerati ancora più sicuri, come i Bund tedeschi o l’Oro, oppure a coprire i portafogli azionari e obbligazionari attraverso esposizioni (short) inverse”.
EFFETTI DI LUNGO PERIODO DI UNA VITTORIA POPULISTA
Nel più lungo periodo, la pressione esercitata sull’Euro potrebbe dimostrarsi un vantaggio per le aziende esportatrici dell’Eurozona grazie al miglioramento delle previsioni di crescita dei profitti e del volume d’affari da parte degli investitori. Le strategie su Paesi specifici, come la Germania, potrebbero offrire l’opportunità rischio-rendimento più vantaggiosa agli investitori che intendono distinguere tra le esposizioni sull’azionario europeo – evitando ad esempio i settori politicamente sensibili come le Utility e l’Energia in cui di solito i governi detengono quote strategiche, a favore di esposizioni settoriali più cicliche. E se Le Pen venisse esclusa dal ballottaggio, invece, “sarebbe probabile un maggiore posizionamento risk-on degli investitori. La minaccia al progetto europeo dovrebbe – almeno per il momento – sfumare, poiché entrambi i candidati sostengono l’Euro e spingono per una maggiore integrazione dell’UE. Analogamente al primo scenario, l’andamento divergente dei rendimenti obbligazionari dell’Eurozona dovrebbe invertire senso di marcia, poiché, perlomeno inizialmente, verrebbe mantenuto lo status quo. Sulla scia di questi sviluppi, i panieri azionari dell’Eurozona in generale probabilmente andranno incontro a un rally e gli investitori strategici potrebbero essere interessati ai titoli azionari sia large che small cap per puntare sul rinnovato vigore del sentiment”. Persino le banche fortemente a sconto potrebbero beneficiarne.
LA BASE DEGLI INDECISI CHE CONTANO E L’INCOGNITA SUCCESSIVA: L’ITALIA
Alla fine, la differenza la farà la larga base di indecisi, che ammonta a circa il 40% degli elettori francesi. “Il mercato fa bene a incorporare un premio al rischio – scrive John Stopford, Portfolio Manager del Global Multi Asset Income Fund di Investec Asset Management – ma pensiamo che una presidenza francese fortemente euroscettica sia un rischio poco probabile. Le Pen non dovrebbe vincere il secondo turno, anche se forse con un margine più stretto rispetto a quanto dicono i sondaggi, considerato il largo numero di indecisi. Se anche dovesse vincere, è davvero poco probabile che l’Assemblea Nazionale le permetta di minacciare la permanenza della Francia nell’euro. Detto questo, i mercati potrebbero rimanere nervosi per i prossimi due mesi se Le Pen facesse bene al primo turno, soprattutto se il secondo vedrà un testa a testa tra estrema destra ed estrema sinistra”.
Per adesso, all’interno del nostro Global Multi-Asset Income, il gestore ha “delle coperture dai rischi legati all’euroscetticismo, inclusa una posizione short sui bond governativi francesi rispetto ai loro corrispettivi tedeschi, e siamo short sull’euro rispetto alle valute di altri Paesi europei – conclude Stopford – La nostra maggiore preoccupazione è il rischio, seppur per noi poco probabile, che il partito euroscettico conquisti la maggioranza in Italia alle prossime elezioni, che si terranno probabilmente più in là quest’anno”.
