Nell’ultimo anno e mezzo i Paesi Bassi sono ritornati nuovamente in recessione, per la terza volta dal 2008, a causa dell’avvitamento tra riduzione della leva finanziaria delle famiglie per l’acquisto di immobili e la contrazione dei consumi. Questo avvitamento di primo acchito richiama la situazione osservata in alcune economie periferiche dell’Uem, in particolare in Spagna e in Irlanda, dove l’eccesso di domanda e il boom del credito hanno indotto l’accumulo di elevati livelli di debito.
UNA REPUTAZIONE SOLIDA
Nonostante ciò, la reputazione dei Paesi Bassi nei mercati finanziari è rimasta solida: i rendimenti dei titoli governativi non hanno ripercorso l’impennata che ha contraddistinto quelli periferici, ma sono rimasti ancorati all’andamento del Bund. Quali sono i punti di forza, o meglio, le minori debolezze, che hanno permesso di fronteggiare l’aggiustamento dei livelli di debito delle famiglie senza dovere contestualmente affrontare i dubbi del mercato sulla sostenibilità del suo debito pubblico, detenuto per oltre il 50 per cento da investitori esteri?
IL MERCATO IMMOBILIARE
Il “boom” insostenibile del mercato immobiliare olandese ricalca quanto successo in Spagna e in Irlanda, con però alcune peculiarità sue specifiche che esponiamo qui di seguito. Innanzitutto lo stock dei prestiti a lungo termine delle famiglie olandesi (legati essenzialmente ai mutui immobiliari) risulta il più alto all’interno della Uem. A tale situazione si è arrivati per una combinazione di fattori che vanno dalle favorevoli facilitazioni fiscali per gli interessi passivi sui mutui, all’elevato importo concesso per finanziare l’acquisto dell’immobile, il quale consentiva coperture finanziarie prossime al 100 per cento. In questa situazione, anche un piccolo ridimensionamento nel valore degli attivi può facilmente generare gravi difficoltà finanziarie. Se una famiglia detiene un immobile di valore pari a 100 mila euro e allo stesso tempo un debito bancario di 90 mila euro, la sua ricchezza netta sarà pari a 10 mila euro, ma se il valore dell’immobile scende del 5 per cento la sua ricchezza netta si dimezzerà. Peraltro, oltre a essere più vulnerabili alla caduta dei prezzi, le famiglie molto indebitate sono anche maggiormente esposte alla fluttuazione del loro reddito, poiché in caso di difficoltà finanziarie più difficilmente riescono a mantenere stabile il profilo dei loro consumi. Quando il ciclo immobiliare è giunto alla fine, nel 2008, e i prezzi degli immobili hanno iniziato a calare, lo stock di ricchezza delle famiglie è diminuito, la capacità di indebitamento anche, ma non il loro debito. Contestualmente, visto l’elevato grado di apertura dell’economia, i Paesi Bassi hanno risentito della crisi del commercio mondiale e i redditi delle famiglie si sono contratti, rendendo più difficoltoso il servizio del debito.
MANCATA CRESCITA
L’eccesso di domanda e il boom del credito non si sono però accompagnati, dal lato dell’offerta, a una esuberante crescita del peso del settore delle costruzioni nella formazione del valore aggiunto totale. Nel 2007, nei Paesi Bassi quasi il 20 per cento del valore aggiunto era ascrivibile al settore manifatturiero e la quota relativa al settore delle costruzioni era limita al 5.7 per cento, in linea con la media Uem. Nello stesso anno in Spagna e in Irlanda tale quota oltrepassava il 12 e il 9 per cento rispettivamente. Nel 2011, dopo lo scoppio delle bolle immobiliari europee, la quota di valore aggiunto nelle costruzioni è scesa all’8.6 per cento in Spagna e all’1.6 in Irlanda, mentre nei Paesi Bassi questo ridimensionamento è stato pari a poco meno di un punto percentuale.
UN’ECONOMIA APERTA
Dicevamo che i Paesi Bassi sono una economia molto aperta; anche in Irlanda, e recentemente un po’ di più anche in Spagna, le esportazioni sono molto rilevanti, ma la posizione netta sull’estero di queste due economie in questi ultimi anni è stata estremamente negativa, al contrario di quella olandese che nel 2012 risultava positiva e pari al 51 per cento del Pil. Infine, un’ultima nota sugli indicatori di finanza pubblica. Essi risultano ancora tra i migliori all’interno dell’area Uem: il disavanzo pubblico, seppure lievitato dopo il 2008, a partire dal 2010 è stato governato in modo da tratteggiare un mix tra sostegno all’economia da un lato e contenuta austerità fiscale dall’altro lato; per quanto concerne il debito pubblico esso è sì aumentato di 13 punti percentuali di Pil, ma tale variazione non è comparabile con quella registrata in Spagna e Irlanda (dove il debito pubblico è aumentato di circa 44 e 90 punti di Pil rispettivamente).
LE DUE CONSEGUENZE
Dalla peculiare situazione olandese derivano importanti conseguenze. La principale è che la caduta di occupazione è stata contenuta, non coinvolgendo in misura massiccia il settore delle costruzioni. Ne è seguito un effetto negativo più basso nella formazione del reddito disponibile delle famiglie, che nel periodo 2009-2012 è sceso meno che in Spagna e in Irlanda. La seconda conseguenza è che la diminuzione dei prezzi degli immobili rispetto ai valori massimi osservati nel 2007 è stata di poco meno di un quarto e nettamente più contenuta di quanto avvenuto in Spagna e Irlanda. È verosimile però che tale correzione non si sia esaurita e anche la Banca centrale olandese prevede ulteriori contrazioni sino al 2015.
LA LEVA DEBITORIA
In sintesi: le difficoltà di questo Paese non risiedono né nei conti con l’estero né in quelli pubblici; piuttosto sono per ora circoscritte alla necessità di ridurre la leva debitoria delle famiglie. Questo può essere fatto, a parte il default, vendendo attività e/o spendendo meno. Tuttavia, il processo di riduzione dell’indebitamento è sfociato in una successione di recessioni e ha accresciuto la fragilità del settore finanziario. All’inizio del 2013 nel tentativo di non peggiorare ulteriormente la situazione, lo Stato è intervenuto per nazionalizzare il quarto istituto di credito del Paese, la SNS Reaal. L’intervento peraltro è il primo che ricalca le linee guida della proposta europea di armonizzazione delle regole per la risoluzione delle crisi bancarie attraverso l’uso limitato del “bail in” degli azionisti e dei creditori subordinati della banca. Con ciò si è riuscito a ridurre di circa un miliardo di euro l’intervento statale, che comunque è rimasto ancora sostanziale.
LA RECESSIONE PROSEGUE
Data l’esposizione dei bilanci delle famiglie ai valori immobiliari, la previsione della banca centrale olandese di ulteriore caduta dei prezzi lascia presagire che la recessione non abbia ancora toccato il suo punto di minimo, ma molto dipenderà dalla forza della ripresa dei vicini paesi della core Uem. Tuttavia, la recessione del prodotto è avvenuta sinora anche in concomitanza di una riduzione della propensione al risparmio e ciò, ricordiamo, potrebbe comportare effetti negativi sull’attività di lungo periodo.
