Devono correre per stare ferme. È il titolo che Mark Thiele, analista di Mediobanca Securities, ha scelto per un report, fresco di stampa, sulle assicurazioni europee. Ed è la ragione per cui il settore è stato bocciato, da Neutral a Underweight, cioè da neutro a sottopesato in un potenziale portafoglio di investimenti. Per giustificare i prezzi attuali le compagnie di tutta Europa dovrebbero mostrare fondamentali più solidi ed è improbabile che riescano a far volare gli utili, come sarebbe necessario, per restare interessanti come adesso.
FINE CORSA
“Il settore nel suo complesso è salito del 29% nel 2013 – scrive l’analista – riflettendo rendimenti obbligazionari elevati e miglioramenti delle sottoscrizioni. Ma riteniamo che si sia arrivati a fine corsa, visto che valutazioni a 10,7 volte l’utile 2014 ci sembrano già al massimo: sono superiori al 9,9 del 2006, in tempi in cui non c’era crisi del credito. Pil in crescita con un recupero dell’attività economica e della disoccupazione, specialmente in Usa e Gran Bretagna, potranno guidare la crescita della top line, ma l’impatto può essere più lento visti i costi connessi, mentre anche i rendimenti obbligazionari che hanno fin qui spinto gli utili potrebbero perdere quota con il restringimento degli spread”. Insomma, il mercato è troppo ottimista. “Il rendimento dei portafogli assicurativi europei dovrebbe crescere di 100 punti base per giustificare un roe alto, del 15,9%, come quello che sottende le valutazioni attuali – continua l’analista – per queste ragioni abbiamo abbassato il giudizio sul settore e sui suoi pesi massimi, Allianz, AXA e Generali. Restiamo neutrali su Aegeon, con un target price aumentato a 6,7 euro, ma un potenziale che resta limitato”.
GENERALI RISCHIA GROSSO
Quanto all’Italia, Generali è, nella visione di Mediobanca, la società che rischia di più in termini di pressione dei rendimenti. “Nel primo semestre del 2013 – scrive l’analista Gianluca Ferrari – il portafoglio di Generali aveva segnato un rendimento di 20 punti base inferiore anno su anno (40 punti il risultato annualizzato) nel settore danni e di 10 punti base in meno (20 annualizzati) nel Vita. Il trend è peggiorato nel terzo trimestre con un crollo dal 4% al 3,87% per entrambi I settori, a causa degli investimenti nel reddito fisso italiano”. Come farvi fronte? Le strade sono due: o ridurre la quota di Titoli di Stato da 58,5 miliardi di fine 2012 a 50 miliardi di fine 2013, o ridurre la liquidità da 22,4 a 11 miliardi. “La società dovrà aumentare l’esposizione a asset class nuove come i prestiti senior, portandosi a una quota di 10 miliardi in tre anni, e rimpiazzare gli asset non profittevoli, in particolare il private equity, azioni non quotate e fondi. Si tratta di mosse valide per ridurre il crollo nei rendimenti, ma ci vorranno alcuni trimestri per vedere la svolta”. La curva dei rendimenti italiani preoccupa l’analista: i Btp a 4 anni (una proxy del portafoglio Danni che ha investimenti con durata media di 3,7 anni) rendono il 2%; mentre i settennali (il portafoglio Vita ha una duration di 6,7 anni) arrivano al 3,1%. “In entrambi i casi, sotto i rendimenti attuali e questo è il principale rischio alle stime di consensus – continua Ferrari – le nostre stime di eps sono infatti del 10% sotto il consensus. E non abbiamo incluso in alcun modo eventuale deterioramento del Combined ratio (l’indice di qualità tecnica della gestione danni, che sopra il 100% indica una perdita, ndr) che stimiano al 95,2% confronto al 95,4% del consensus, assumendo quindi uno sviluppo positivo dei risultati tecnici nel settore danni che soprattutto in Italia non è scontato”. Anche in questo caso un prezzo pari a 1,25 volte il valore di libro 2014 è valutato corretto e non a sconto. Mediobanca fissa il target price a 15 euro con una quotazione che si aggira oggi intorno ai 16 euro. Comunque il prezzo obiettivo più basso tra le case di affari che hanno emesso giudizi di recente: Exane ha confermato il suo underperform sul titolo, pur elevando il tp a 17 euro. Hold invece per Kepler Chevreux, con target a 17,5.
RIASSICURAZIONI, LA FESTE E’ FINITA ANCHE PER LORO
Cautela anche sulle società di riassicurazione, avverte Maciej Wasilewicz, analista di Morgan Stanely. “Ci sono trend strutturali negativi che si manifesteranno non prima di marzo – scrive l’analista – fino a quel momento prevarranno i fattori positivi di breve termine, un ultimo trimestre forte, come sono attesi quelli di Validus e Munich Re; alti ritorni sul capitale, con dividendi medi del 4,5% in Europa e picchi del 7% per Swiss Re. Infine, i management utilizzeranno i buoni utili del periodo per rafforzare il business mix”. Poi l’attenzione si dovrà focalizzare sui rinnovi dei contratti in aprile e giugno. “E ci aspettiamo che a quel punto – continua Wasilewicz – una sorpresa al ribasso, basandoci sul minimo di due anni già realizzato dai tassi dei prodotti catastrofali giapponesi, dopo due anni di rendimenti elevati. Anche i rinnovi di metà anno saranno sottopressione e vediamo uno shift del rischio direttamente nel mercato dei capitali, spostamento che ridurrà il roe (return on equity)”.
