Sempre perché dobbiamo distinguerci, noi dell’eurozona, abbiamo messo i nostri banchieri centrali di fronte all’ennesima innovazione di politica monetaria: il qualitative easing.
Si tratta di quella strana via di mezzo fra il quantitative easing angloamericano e il qualitative and quantitative easing giapponese. O, per dirla con le parole di Benoit Coeuré, che ne ha discusso qualche giorno fa (“Asset purchases as an instrument of monetary policy”), si tratta di adeguare le politiche non convenzionali che la Bce ha detto di essere pronta a mettere in campo alle specificità dell’eurozona.
Questoimplica che il problema non sia “aumentare il bilancio della Bce”, come hanno fatto la Fed e la BoJ, ma trovare il giusto strumento per allentare le condizioni monetarie laddove serve, agendo sui tassi di lungo termine, come tutte le politiche non convenzionali si propongono di fare.
Sempre perché dobbiamo distinguerci, noi dell’eurozona, abbiamo creato un mercato finanziario estreamente frammentato, dove non solo sono diversi i tassi d’interesse, ma anche i tassi di inflazione. Il che complica ulteriormente l’individuazione del tasso reale a cui dovrebbe mirare una politica monetaria che, a differenza di quanto accade per le singole giurisdizioni, è per sua vocazione unitaria. O almeno dovrebbe esserlo.
Senonché la realtà è molto diversa dal migliore dei mondi (finanziari) possibili immaginato dai teorici dell’eurozona.
Il problema è noto: il rischio deflazione. A complicarlo, la circostanza che alcune aree dell’eurozona hanno già mostrato chiari segni di deflazione, segnatamente i PIIGS, e anche l’ultimo outlook del Fmi ne ha parlato diffusamente.
Il Fmi, infatti, ha quotato il rischio deflazione nell’euroarea fra il 20 e il 25%, notando però che alcuni paesi, Spagna, Grecia e Irlanda, stanno nella fascia “alto rischio”.
A tal proposito, le previsioni del nostro banchiere centrale non si discostano, ovviamente, da quelle di bottega: ossia un periodo prolungato di inflazione più o meno bassa (per l’intera area) cui seguirà il ritorno ai valori di inflazione previsti dal target della Bce, quindi il 2%.
Il problema è cosa fare nel frattempo.
La forward guidance ha già chiaramente illustrato che i tassi rimarranno bassi tutto il tempo necessario. Adesso, dopo l’ultima riunione del board dei governatori, si è approvata all’unanimità l’ipotesi di politiche non convenzionali, creando così ulteriori aspettative nei mercati.
A tal proposito, Coeuré sottolinea che l’unanimità è relativa all’uso di politiche non convenzionali, non sulle loro modalità. In particolare “se l’acquisto di asset possa essere la misura non convenzionale più opportuna”. E anche qualora si raggiungesse l’unanimità sul fatto che sia la più opportuna, “la questione diventa allora come si possa effettuare una tale politica in modo che sia utile e che sia conforme con il nostro mandato”.
Insomma: si apre un mondo. Con l’aggravante che gli scenari sono complicati dall’estrema varietà di sottoscenari presenti, ossia i singoli paesi dell’area euro, o almeno le varie aree assimilabili dell’eurozona. Per non menzionare le complicazioni del trattato europeo, che se pure rende possibili gli acquisti di titoli negoziabili deve tener conto del divieto di distorcere l’allocazione delle risorse nei mercati e insieme di creare effetti redistributivi. “Questo significa – spiega – disegnare un programma che funzioni sulla base delle caratteristiche dell’eurozona, dove ad esempio l’intermediazione bank-based è predominante e dove l’impatto dell’equity e del mercato immobiliare sulla ricchezza è meno importante che nel mercato americano”.
Se non vi bastassero queste complicazioni eccovene un’altra: “Bisogna pensare in termini di tre diverse forme del tasso di interesse”. Per farvela semplice, ciò significa che allorquando la Banca centrale decide cosa comprare, deve tenere conto della maturità di questi asset, ossia quali scadenza privilegiare e delle differenze fra le singole giurisdizioni, per decidere quali privilegiare nell’acquisto.
Ciò spiega bene perché “il successo di queste strategie non può avere come indicatore la dimenzione del bilancio della Bce, ma l’effetto osservabile delle nostre operazioni sul premio di rendimento fra i mercati e le varie giurisdizioni”. “O, per metterla diversamente – specifica – gli acquisti di asset nell’euro area non devono basarsi sulle quantità, ma sui prezzi. Per questo dico che parlare di quantitative easing è fuorviante”.
Serve un qualitative easing, appunto, capace di abbassare i tassi reali agendo sui rendimenti, avendo cura di agire anche “politiche complementari”, come ad esempio la riparazione dei bilanci bancari, per evitare che si ripeta che che il calo degli spread, intervenuto dal 2012 in poi, abbia effetti pressoché nulli sulla concessione di credito.
Dove vuole arrivare Coeuré con tutta questa manfrina?
Provo a tradurre per come l’ho capita io, quindi di sicuro in maniera superficiale. La banca centrale comprerà asset finanziari, magari ABS, mirando laddove più necessità: ossia i paesi dove i tassi reali sono più alti, e quindi dove l’inflazione è più bassa o c’è addirittura deflazione.
Indovinati chi sono.
Comprerà asset sulla curva lunga dei rendimenti mirando più al mercato degli Abs che hanno sotto prestiti alle imprese più che mutui cartolarizzati (la famosa differenza fra noi e gli Usa).
A rafforzare questa convinzione ha contribuito un altro intervento, stavolta di Yves Mersch, anche lui del board della Bce (“Banks, SMEs and securisation”) del 7 aprile scorso, nel quale il banchiere svolge un notevole endorsement per l’avvio di un programma di cartolarizzazioni mirato sulle imprese medio piccole. Ossia quelle che hanno sofferto più delle altre per la restrizione del credito bancario, non avendo massa critica sufficiente ad attirare risorse dal mercato dei capitali.
Si dovrebbe in pratica agevolare la cartolarizzazione dei prestiti concessi dalle banche alle imprese medio piccole per favorire la concessione di credito a queste entità.
Mersch sottolinea i criteri assai stringenti che l’Eurosistema ha fissato per rendere potabili gli Abs all’interno dell’Eurozona, che hanno consentito di restringere il tasso di default di questi strumenti nel range dello 0,6-1,5% a fronte del 9,3-18,4% registrato in America. In tal modo si è arrivati alla costruzione di “cartolarizzazione di alta qualità”, che però devono poter godere di un trammento preferenziale a livello regolatorio (leggi bassi accantonamenti di capitale) per essere finalmente inseriti in più vasti programmi di securizzazione gestiti dalla Bce.
Se il Comitato di Basilea accoglierà l’appello di Mersch, il grosso del gioco sarà compiuto. Sarebbe sufficiente che la Bce e la BoE “facessero una dichiarazione congiunta su questo tema al prossimo meeting di primavera del Fmi per sottolineare l’intenzione europea di andare decisamente avanti”.
In sostanza, la Bce potrà comprare questa carta, magari dando la preferenza a quella emessa dai PIIGS, facendo attenzione a non esagerare per non fare innervosire gli azionisti di maggioranza.
Sembra una riedizione del programma di acquisto titoli di stato per i paesi in crisi (peraltro mai attivato e pure sanzionato dalla Corte federale tedesca), solo che anziché bond pubblici si comprano abs di qualità.
Il famoso qualitative easing, appunto.
