La crescente attenzione verso gli ABS e gli sforzi a livello istituzionale volti a riattivarne il mercato trovano ragione negli indubbi vantaggi connessi con l’utilizzo di questo strumento che permette agli intermediari di trasferire il rischio fuori dal sistema bancario e di utilizzare il portafoglio crediti come canale di funding. Tuttavia il ruolo degli ABS nella crisi finanziaria del 2007 ha portato i regolatori a disegnare norme che allo stato attuale sono fortemente penalizzanti e gli investitori a essere molto cauti anche per la mancanza di un quadro attuale di regole chiare e definitive.
LE BARRIERE
L’impianto regolamentare che determina gli assorbimenti patrimoniali per le cartolarizzazioni, in fase di revisione, è particolarmente severo nel trattamento degli ABS europei, soprattutto se si guarda alla recente performance di questi strumenti: dal 2007 le cartolarizzazioni europee hanno evidenziato un tasso di default decisamente basso, in media compreso tra lo 0.6% e l’1.5%, rispetto a quelli americani (9.3%-18.4%). I risk weight nelle recenti proposte di revisione sono penalizzanti anche nel confronto con titoli con caratteristiche simili come i covered bond: ad esempio, il risk weight minimo previsto dalla proposta di revisione più recente è del 15% per gli ABS, contro il 10% stabilito dalla CRD IV per i covered bond.
Anche i requisiti di liquidità introdotti da Basilea 3 sono più stringenti:
– Liquidity Coverage Ratio (LCR): gli RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities) sono stati ricompresi tra gli High Quality Liquid Asset solo di recente (revisione di gennaio 2013): l’haircut applicato è 25% contro il 15% previsto per i covered bond.
– Net Stable Funding Ratio (NSFR): gli RMBS di alta qualità (con rating maggiore di AA) entrano al denominatore con una ponderazione almeno del 50%, mentre i covered bond con caratteristiche simili sono ponderati al 15%.
Anche le regole di Solvency II, che determinano gli assorbimenti patrimoniali per le società di assicurazione, sono penalizzanti per l’investimento in ABS. L’European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA) ha proposto a dicembre 2013 delle modifiche a queste regole. Tuttavia, anche con tale proposta, l’investimento in ABS di alta qualità sarebbe ostacolato, facendo venire meno il supporto al mercato delle società di assicurazione che sono caratterizzate da un orizzonte di investimento di medio-lungo termine e da una moderata propensione al rischio.
GLI INCENTIVI
Recentemente sono state molte le iniziative volte a favorire la ripresa del mercato delle cartolarizzazioni. La più recente e più importante è il programma di acquisto di ABS annunciato dalla BCE lo scorso 4 settembre: Draghi ha comunicato al mercato la decisione del Consiglio Direttivo di acquistare le tranche senior e mezzanine (solo se garantite) di ABS “semplici e trasparenti”, emessi a seguito della cartolarizzazione di crediti verso il settore privato non finanziario dell’area euro; i dettagli del piano saranno resi noti il 2 ottobre.
Nei mesi precedenti l’annuncio la BCE aveva già avviato una collaborazione sul tema ABS con la Bank of England che aveva portato alla pubblicazione di un breve rapporto ad aprile e a un documento di consultazione più dettagliato a fine maggio, nei quali si analizzano le criticità che attualmente limitano questo mercato e si esaminano le possibili azioni per rilanciare l’utilizzo dello strumento. L’idea è quella di creare un segmento di ABS di elevata qualità, caratterizzati da una struttura semplice e trasparente e frutto di un processo standardizzato. I titoli con queste caratteristiche potrebbero così beneficiare di un assetto regolamentare più favorevole e ottenere maggiore fiducia da parte degli investitori.
Un passo verso una maggiore standardizzazione di questi strumenti era già stato realizzato dalla Bce con la cosiddetta “Loan Level Initiative”, ovvero la creazione di un data warehouse che raccoglie e rende disponibili dati sui singoli prestiti sottostanti agli ABS accettati in garanzia nelle operazioni di rifinanziamento. Il maggiore livello di trasparenza ottenuto con questa iniziativa ha consentito alla BCE di valutare meglio il rischio delle cartolarizzazioni; di conseguenza a luglio 2013 la BCE ha ridotto gli haircut applicati agli ABS utilizzati dalle banche come collaterale.
Il mercato degli ABS in Europa è sufficientemente sviluppato per permettere un programma di acquisti con effetti apprezzabili sul credito? Nei principali paesi Uem lo stock di cartolarizzazioni nel secondo trimestre 2014 ammontava a poco più di 850 miliardi di euro (negli Stati Uniti raggiungeva quasi i 6500 miliardi); la maggior parte degli ABS europei è rappresentata da RMBS (quasi il 70%), mentre solo l’11% ha come sottostante prestiti alle PMI. Poiché la BCE acquisterà solo le tranche senior e mezzanine con garanzia, la banca emittente dovrà cercare di collocare sul mercato le tranche residue per avere un beneficio in termini di capitale. Secondo Draghi, tuttavia, la sola presenza sul mercato della BCE servirà da iniezione di fiducia e incentivo per gli investitori a tornare a investire in questi strumenti. In questa ottica, sono attive anche iniziative da parte di enti sovranazionali come la BEI, che acquista tranche di cartolarizzazioni di prestiti alle PMI e concede garanzie o altre forme di credit enhancement su questi titoli. Lo strumento della garanzia pubblica può essere infatti efficace nel rendere la cartolarizzazione più appetibile per gli investitori poiché riduce l’assorbimento patrimoniale.
Le azioni persuasive degli ultimi mesi hanno portato il Comitato di Basilea verso un’apertura a una revisione meno penalizzante del trattamento degli ABS che potrebbe fornire un sostegno fondamentale alla riattivazione del mercato: il Comitato ha recentemente dichiarato che individuerà dei criteri per identificare quali cartolarizzazioni siano “semplici e trasparenti” e nel 2015 valuterà come incorporare questi criteri nell’assetto regolamentare.
