Sebbene il rallentamento della crescita cinese sia innegabile (la crescita annuale del PIL si attesta attualmente al 7% vs 10% in media negli ultimi 3 decenni), la Ricerca di Exane Derivatives ritiene che la crescita del paese dovrebbe stabilizzarsi nei prossimi mesi.
Un’attenta lettura dei dati evidenzia, infatti, che i consumi, ormai principale driver della domanda domestica, si sono mostrati resistenti con le vendite al dettaglio che hanno mantenuto una crescita annua del 9% in volume, mentre è l’andamento degli investimenti la prima causa della pressione ribassista sulla crescita del Celeste Impero. Una dicotomia quella tra consumi e investimenti che riflette la transizione strutturale del modello di crescita cinese auspicato dalle autorità del paese.
I nostri analisti sono, inoltre, convinti che, anche qualora la crescita dovesse registrare un’ulteriore decelerazione, non dovrebbero essere promosse ulteriori misure di rilancio dell’economia attraverso progetti d’investimento di ampia portata come avvenuto nel biennio 2008 – 2009. Misure di tal tipo potrebbero, infatti, compromettere le riforme già avviate e aumentare i disequilibri esistenti sul fronte degli investimenti. Al riguardo, va, infatti, evidenziato che il peso dell’edilizia (residenziale e non residenziale) sul totale degli investimenti si attesta già al 70%, pari cioè al 35% del PIL del paese.
Nonostante, dunque, la preferenza dei dirigenti cinesi per le riforme strutturali, la struttura degli investimenti domestici ha, dunque, portato le autorità del paese a controllare il rischio finanziario derivante dai progetti d’investimento non redditizi piuttosto che a lanciarne di nuovi, e a predisporre riforme per migliorare le condizioni di finanziamento dell’economia piuttosto che continuare a distribuire crediti poco costosi al settore pubblico.
Un maggior intervento dell’autorità pubbliche potrebbe, tuttavia, aver luogo qualora si verifichi un peggioramento del mercato del lavoro che, nonostante i deludenti dati pubblicati recentemente, resta ancora ben orientato.
Quale futuro per lo yuan?
La sorprendente decisione dell’11 agosto di modificare il meccanismo di fixing del tasso di cambio dell’RMB rispetto al dollaro ha causato un deprezzamento della parità USD/CNY del 3% portando numerosi economisti ad interrogarsi sui motivi di tale scelta.
Dato che la decisione della PBoC è stata presa dopo la pubblicazione dei dati sull’export cinese relativi al mese di luglio, in flessione dell’8,3%, molti analisti hanno interpretato il gesto come una misura di svalutazione competitiva, volta cioè a supportare l’economia cinese alla luce dell’importanza delle esportazioni nel paese. Tale ipotesi non è condivisa dalla Ricerca di Exane Derivatives per diversi motivi:
Un deprezzamento dell’RMB rispetto all’USD del 3% non avrebbe conseguenze sulla competitività delle esportazioni;
Un deprezzamento competitivo potrebbe dar luogo ad una guerra dei cambi, che annullerebbe l’effetto iniziale della svalutazione monetaria;
Nonostante il calo delle esportazioni cinesi a luglio, la competitività del Celeste Impero non è messa in discussione dato che, da 20 mesi, le importazioni negli Stati Uniti e in Europa provenienti dalla Cina registrano un aumento rispetto a quelle provenienti dal resto del mondo.
Inoltre, secondo i nostri analisti, la decisione di liberalizzare il tasso di cambio dell’RMB non puo’ essere unicamente riconducibile alla volontà di soddisfare i criteri fissati dall’FMI per il paniere di valute SDR (Special Drawing Right) composto per il momento solo da dollaro, euro, sterlina e yen.
Alla luce dell’attuale contesto macro, la Ricerca di Exane Derivatives ritiene, dunque, che la Cina ha voluto rendere più flessibile il tasso di cambio della propria valuta per rendere più efficiente la sua politica monetaria compromessa dalla parità del cambio dell’RMB rispetto al dollaro nonché dai flussi di capitale in libera circolazione. In una fase di mercato in cui il calo del differenziale sulla crescita e sui tassi tra Stati Uniti e Cina rendeva meno interessante investire su asset cinesi, molti investitori utilizzavano, infatti, la liquidità immessa dalla banca centrale per riallocare i propri portafogli in asset internazionali e riducevano le posizioni di carry trade. Tale comportamento, causando degli outflows di capitale, obbligava la PBoC a vendere USD e acquistare RMB per preservare il peg, con conseguente diminuzione delle riserve di cambio: paradossalmente, dunque, iniettando liquidità per rilanciare l’economia, l’Istituto provocava deflussi di capitale e una riduzione della massa monetaria! Dato che all’apprezzarsi del dollaro, lo yuan é sempre più lontano dal suo valore di equilibrio e questo circolo vizioso non puo’ che amplificarsi, era, dunque, necessario che le autorità cinesi intervenissero prima dell’avvio del rialzo dei tassi della Fed, evento che potrebbe rendere il biglietto verde ancora più forte.
Qualora la volontà della PBoC sia effettivamente rafforzare l’autonomia e l’efficacia della politica monetaria ed evitare di subire un’eccessiva pressione sulle riserve di cambio, non dovremmo assistere, secondo i nostri analisti, ad un’ulteriore flessione del sistema di cambio nel breve periodo. Margini di manovra potrebbero crearsi quando gli investitori saranno rassicurati sulle prospettive della crescita del Celeste Impero: solo allora si cercherà di rendere il sistema di cambio ancora più flessibile, un cambiamento che appare inevitabile.
