Cauto ottimismo e grande incertezza sull’andamento economico. Le previsioni di Zecchini

Dagli ultimi incontri di Davos con i responsabili delle politiche economiche dei maggiori Paesi e con i grandi operatori sui mercati finanziari e dalle ultime valutazioni della Banca d’Italia, espresse nel primo Bollettino economico del 2023, promana una sensazione di cauto ottimismo sull’evoluzione economica per l’anno in corso e per il successivo. Al tempo stesso, permane una notevole cautela sulla possibilità di una pausa nell’azione restrittiva della Federal Reserve e della Banca centrale europea diretta a contrastare la diffusione delle tensioni inflazionistiche dei trimestri scorsi a tutti i settori.

L’aspetto di maggior rilievo è dato dal fatto che non si parla più di una imminente recessione economica, ma di un sensibile rallentamento della crescita e del superamento del picco d’inflazione al consumo, che a giudizio degli operatori di mercato dovrebbero indurre le autorità monetarie nei due continenti a moderare il programmato rincaro del denaro. Nella seconda metà del 2022 si è vista una resilienza inattesa della produzione e dei consumi pur a fronte dei consistenti rincari che l’impennata dei prezzi dell’energia ha trasmesso all’intera economia. Ma dal luglio scorso, si è assistito al ripiegamento dei prezzi dei prodotti petroliferi, con un’accelerazione verso il basso nell’ultimo trimestre. Il rialzo dell’inflazione è, invece, continuato per qualche mese man mano che i prezzi degli altri prodotti venivano adeguati ai rincari di energia ed alimentari. Soltanto negli ultimi due mesi del 2022 si è iniziato a vedere un principio di allentamento della morsa dell’inflazione.

Quanto a lungo potrà durare questo rientro dal picco dell’inflazione? Su questo punto influiscono diversi fattori su cui permane una notevole incertezza. Il ruolo principale lo gioca ancora l’evoluzione del mercato dell’energia. Contrariamente alle attese di metà 2022, al brusco rialzo dei prezzi dovuto alla corsa all’accaparramento di gas naturale e di altri prodotti petroliferi avvenuto durante l’estate per liberarsi dalla dipendenza dalle forniture russe, non è seguita una consistente crescita della domanda nel passaggio dall’autunno all’inverno. Il clima relativamente mite, l’avvenuta costituzione di ampie scorte e la maggiore attenzione dei consumatori al risparmio energetico in risposta ai rincari hanno frenato la domanda. L’eccesso di offerta che si è pertanto determinato sui mercati e forse i notevoli sconti della Russia ai nuovi Paesi clienti si sono riflessi in un cedimento delle quotazioni.

Per quanto tempo si potrà, ancora, contare su questo assetto dei mercati? È qualcosa di imprevedibile, perché legato a diversi eventi di difficile ponderazione. La ripresa economica della Cina, che prima della pandemia risultava di gran lunga il maggiore importatore di energia, induce a prevedere un incremento della domanda e un conseguente rialzo dei prezzi. Analogo effetto potrebbe avere un inverno particolarmente rigido o prolungato, quasi a ritornare sulle medie temperature stagionali. Qualche riflesso di entrambe le eventualità si inizia a vedere in questi giorni con una modesta ripresa delle quotazioni. In contrasto, il price cap ovvero il basso limite di prezzo imposto da Stati Uniti, Unione europea e altri Paesi verso il petrolio russo dovrebbe deprimere le quotazioni mondiali al pari degli sconti che la Russia già pratica. A questo andamento contribuiscono anche il ritorno in produzione delle centrali nucleari francesi dopo la stasi dovuta alla manutenzione e l’avvio dei nuovi rigassificatori di gas naturale liquefatto installati nei maggiori Paesi europei. A essi si affiancano gli abbuoni e i limiti di prezzo decisi da diversi Paesi europei e gli Stati Uniti per alleggerire le bollette dell’energia di imprese e famiglie. Va detto che i prezzi dell’energia sui mercati americani si collocano su livelli inferiori a quelli europei per un insieme di ragioni strutturali, che rendono quel Paese meno vulnerabile dell’Europa sotto il profilo energetico.

L’altro importante fattore che tende a contenere la dinamica dell’inflazione deriva dal proseguimento dell’orientamento restrittivo delle autorità monetarie, se non si tiene conto delle politiche di bilancio. In entrambi i continenti i responsabili delle banche centrali si sono pronunciati per la prosecuzione dell’aumento dei tassi d’interesse guida, ma nel definire le loro decisioni prestano sempre molta attenzione ai nuovi dati sull’andamento dei prezzi al consumo e alla produzione, della crescita trimestrale, delle retribuzioni del lavoro e delle misure di bilancio pubblico. Ultimamente, tra quanti sono coinvolti in queste decisioni si sono levate voci di maggiore prudenza non tanto sull’opportunità di stringere i freni monetari, quanto sul grado di restrizione e sulla loro durata.

Si fa strada l’idea che non necessariamente per vincere l’alta inflazione è necessario sacrificare la crescita del reddito nazionale, ma che nelle circostanze attuali si possa ottenere con la gradualità nelle restrizioni un abbassamento dell’inflazione insieme alla continuazione della crescita, benché con un passo più lento. Si tratterebbe di un “atterraggio morbido”, che non smentisce la relazione inversa tra dinamica dei prezzi e disoccupazione, intesa come proxy della crescita. Nel caso degli Stati Uniti i margini per la gradualità sono particolarmente limitati dall’andamento del mercato del lavoro. Si registra, nella realtà, una carenza inusitata di forza lavoro rispetto alle richieste delle imprese sia nella fascia a bassa competenza, sia in quella ad alta specializzazione. I riflessi si avvertono nella dinamica retributiva, che risulta in rapida ascesa avvicinandosi a quella dei prezzi, già in graduale discesa. Attualmente le spinte all’inflazione in America provengono da fattori interni legati al lavoro, più che dai mercati petroliferi.

Ben diverso il quadro in Europa. Il motore dell’inflazione è dato in gran parte dai rincari petroliferi e dalla loro ripercussione sui listini di prezzo di tutte le imprese, mentre le richieste salariali, pur lievitando, si mantengono ancora su ritmi moderati. Nondimeno, i tassi d’interesse sulle operazioni delle banche centrali si collocano su livelli troppo bassi rispetto al ritmo dell’inflazione corrente e all’obiettivo di medio termine perché esse adottino moderazione nel restringere questo divario (2,5% il principale tasso d’interesse della Banca centrale europea, contro l’8,6% della variazione dei prezzi al consumo a dicembre scorso nell’eurozona). In presenza di un costo del denaro fortemente negativo al netto dell’inflazione, resta elevato il rischio che una politica monetaria ancora accomodante porti a rincorse salariali ripetute e al radicamento di aspettative al disopra dell’obiettivo di stabilità monetaria della Banca centrale europea. Peraltro, non è escluso un rimbalzo dei prezzi dell’energia nel corso dell’anno con ripercussioni rapide nell’eurozona.

L’atteggiamento delle autorità monetarie terrà anche in conto quello dei governi nelle decisioni di spesa e di manovra fiscale. I disavanzi di bilancio dei Paesi europei sono consistenti e difficilmente potrebbero essere ridotti nell’attesa fase recessiva dell’economia per via dell’operare degli stabilizzatori automatici da entrambi i lati, spese ed entrate. A essi vanno aggiunti gli interventi in atto di mitigazione dei costi energetici per i consumatori mediante contributi, defiscalizzazioni e crediti di imposta. Questi sono interventi costosi per le casse pubbliche e chiaramente insostenibili nel tempo. Possono solo smussare nel tempo l’impatto, ma non neutralizzarlo. Il desiderabile “atterraggio morbido” dall’alta inflazione potrebbe realizzarsi se s’instaurasse una coerenza tra la manovra monetaria e quella di bilancio nelle principali economie europee. Su questa possibilità grava grande incertezza, che è ascrivibile, tra l’altro, al problema aperto del rinnovo del Patto di stabilità e crescita.

L’attuale sospensione del Patto dovrebbe terminare a fine anno, quando è prevista l’entrata in vigore di nuove regole. Su queste ultime il negoziato comincerà nel marzo prossimo sulla scorta della base di discussione (non è una reale proposta) preparata dalla Commissione europea. In breve, il suo documento prospetta che siano i Paesi dell’eurozona a fissare il programma di riduzione dei loro deficit elevati in un arco di sette o più anni, avendo come punto di raffronto la traiettoria tracciata dalla Commissione. Ne seguirebbe un attento monitoraggio dell’attuazione del programma con l’erogazione di penalizzazioni nel caso di impostanti scostamenti dal sentiero predeterminato. In Italia come negli altri Paesi fortemente indebitati sono state avanzate critiche al disegno della Commissione e proposte alternative improntate a grande prudenza nel rientro dagli eccessi di debito. Negli altri Paesi è prevalso un appoggio alla soluzione prospettata dalla Commissione, seppure con qualche modifica. Senza entrare nell’analisi dei pro e contro per il nostro Paese di questa soluzione, permane grande incertezza sull’esito del negoziato. In ogni caso, i grandi deficit non rientreranno rapidamente, né con continuità negli anni avvenire, e di tanto la Banca centrale europea dovrà tener conto nella sua strategia anti-inflazione e per la stabilità finanziaria.

Per l’Italia, il quadro economico si presenta altrettanto incerto, ma non a tinte fosche. Il Paese è riuscito a cogliere pienamente il rimbalzo delle attività produttive una volta eliminate le restrizioni anti-pandemia. Il prodotto interno lordo ha superato il livello del 2019, l’occupazione si è espansa, il tasso di disoccupazione è sceso a livelli non visti da decenni, consumi e investimenti sono ritornati a espandersi e la bilancia corrente dei pagamenti con l’estero ha assorbito il grave deficit nell’import di energia con la tenuta degli introiti da esportazioni. Il rischio di recessione sembra fuori l’orizzonte del 2023, ma piuttosto si prospetta un rallentamento dell’espansione economica in analogia a quello atteso nei maggiori Paesi dell’eurozona e in America.

Nel biennio scorso l’economia aveva beneficiato dell’eliminazione delle restrizioni per recuperare quanto perduto in termini di produzione ed esportazioni. Quest’anno e nei prossimi dovrebbe continuare ad avanzare per effetto del sostegno agli investimenti privati e pubblici, della resilienza dei consumi, delle riforme e dell’attuazione del Pnrr. Pesano, tuttavia, l’esigenza di rientrare dall’attuale inflazione, che è più rapida della media dell’eurozona, e il dover riequilibrare la finanza pubblica, che implica contenere il deficit di bilancio, accumulare un avanzo primario in discontinuità con i disavanzi del passato e ridimensionare la gravosità del debito pubblico in rapporto al prodotto interno lordo. Nel dicembre scorso i prezzi al consumo viaggiavano al ritmo del 12,3% annuo, superiore al 9,6% della media dell’eurozona, mentre in media nel 2022 si erano tenuti al disotto (8,1% contro 8,4%). L’erosione del potere di acquisto delle famiglie dovrebbe incidere sulla forza trainante dei consumi. Il rialzo dei costi potrebbe proseguire come risultato della ricomposizione delle filiere di approvvigionamento in direzione di fornitori meno lontani, più diversificati e di riflesso più costosi rispetto a quelli asiatici. La domanda estera proveniente dai maggiori partner commerciali, quali Stati Uniti e i principali Paesi europei, potrebbe risentire dei corposi aiuti programmati dai loro governi per sostenere la transizione energetica e quelle tecnologica e digitale, aiuti che il governo italiano difficilmente potrebbe eguagliare per i ridotti margini disponibili nel bilancio pubblico.

All’inizio dell’anno le finanze pubbliche si presentano con una riduzione del disavanzo al 5,6% del prodotto interno lordo, un saldo primario ancora negativo per 1,5% del prodotto interno lordo, in discesa rispetto al 3,7% del 2021, e un rapporto debito/Pil ridimensionato a circa 145,7% dal 150,3% dell’anno precedente. Il peso del debito nel prossimo triennio, tuttavia, scenderebbe lentamente, restando ancora sopra il 140% nel 2025, secondo le proiezioni ufficiali. In queste condizioni è evidente che gli spazi di autonomia della politica di bilancio per accelerare lo sviluppo di medio periodo risultano molto limitati, perché soggetti alla benevolenza dei mercati finanziari, al sostegno dell’Unione europea compresa la Banca centrale europea, a una maggiore concentrazione della spesa pubblica a favore degli investimenti, al contenimento dell’assistenzialismo e all’efficacia delle riforme. Su ciascuno di questi punti si ergono notevoli difficoltà: la restrizione della Banca centrale europea, la pochezza del bilancio comunitario, la volatilità dei mercati finanziari, le rigidità della spesa pubblica specialmente per il welfare, il populismo e le resistenze a vere riforme.

Pertanto, attendersi una robusta crescita nel prossimo quinquennio sembra attualmente poco realistico, in quanto legata all’efficacia ancora da provare dell’attuazione del Pnrr, ai favori di Bruxelles e della finanza privata (interna ed estera), e a una forte incisività delle riforme, finora non vista. A queste condizioni aspettarsi per l’economia un “atterraggio morbido” dall’alta inflazione sarebbe sperare troppo.