Secondo José Manuel Barroso quest’anno l’eurozona si lascerà la crisi alle spalle. Possiamo condividere la sua fiducia? Sicuramente il ritorno di Irlanda e Portogallo sul mercato obbligazionario sostiene questa prospettiva, ma è opportuno assumere una visione più articolata.

UNA MONETA SOSTENIBILE

Durante la crisi del debito sovrano europeo, avevamo individuato tre condizioni per dotare la moneta unica di una base più sostenibile: l’introduzione di un’unione bancaria efficace, un maggiore allineamento fiscale tra gli stati membri e il ruolo di prestatore di ultima istanza da parte della Banca Centrale Europea. In ciascuna di tali aree sono stati compiuti progressi e, in tale scenario, negli ultimi 12-18 mesi gli spread dei CDS sono diminuiti in tutta Europa, anche nei paesi periferici. Tuttavia i progressi verso il necessario quadro istituzionale non coincidono con la sua effettiva realizzazione e importanti fattori di rischio rivelano che non possiamo ancora ritenerci fuori pericolo.

IL DEBITO PUBBLICO

In primo luogo, il deleveraging del settore pubblico è un obiettivo ancora lontano. Nella maggior parte dei paesi dell’eurozona il rapporto debito pubblico/Pil continua ad aumentare e la capacità di sostenere un simile indebitamento dipende dal basso costo del denaro, ma in ultima analisi anche da una ripresa della crescita che ancora stenta a decollare.

IL RUOLO DELLE BANCHE

In secondo luogo, l’ampio ricorso dei paesi dell’eurozona alle banche domestiche per finanziare il debito pubblico è un segnale di dis-integrazione finanziaria, in contrasto con il progetto della moneta unica, e potrebbe creare un falso senso di sicurezza sulla domanda di determinati titoli. Nonostante l’88% della recente emissione del Portogallo sia stato sottoscritto da investitori esteri, la tendenza va verso il rimpatrio del debito pubblico. Oggi la quota di titoli spagnoli detenuti da investitori nazionali oscilla intorno al 65%, in aumento del 20% rispetto all’inizio della crisi. Anche in Francia tale cifra potrebbe superare il 60% nei prossimi anni. Terzo fattore rilevante, lo spettro del rischio politico è sempre in agguato.

SERVONO RIFORME

Mentre lo slancio dei politici verso le riforme sembra attenuarsi, la BCE sta facendo tutto il possibile per colmare il vuoto politico, riconoscendo l’enorme impegno richiesto dal deleveraging, la fragilità della ripresa e il fatto che la crescita è l’ingrediente fondamentale per l’Europa. In un simile contesto, la BCE è più preoccupata dalle prospettive di deflazione che dall’aumento delle pressioni inflazionistiche. Il nostro scenario di base prevede pertanto che la politica monetaria della BCE rimarrà accomodante per un periodo più prolungato.

PREVISIONI

Salvo incidenti di percorso, per gli investitori europei questo significa che la performance degli asset rischiosi dovrebbe rimanere generalmente positiva. Nell’eurozona, i mercati core saranno probabilmente battuti dai periferici, in particolare Spagna, Irlanda e Italia, che hanno compiuto i maggiori progressi in termini di ristrutturazione ma continuano a scontare un notevole rischio di default. Il Bund ha ancora un prezzo eccessivo, nonostante l’aumento del rendimento dal mese di maggio, ed è sicuramente da evitare nelle duration medio-lunghe.

Andreas Utermann
Global CIO di Allianz Global Investors