PUNTI CHIAVE

– I rendimenti americani a 10 anni sono rimasti al di sotto del limite superiore del loro recente range di fluttuazione nonostante il rialzo dei tassi da parte della Fed.

– Le condizioni finanziare saranno molto più sensibili agli asset rischiosi che alla politica della Fed.

– I rendimenti americani a 10 anni rimarranno inferiori al livello di crescita nominale Usa per decenni.

La scorsa settimana, la Fed ha aumentato i tassi come stimato dalla maggioranza degli investitori. Tuttavia, i rendimenti americani a 10 anni sono diminuiti poiché il tono della Yellen è stato più accomodante delle attese. È interessante notare che negli ultimi mesi i rendimenti Usa a 10 anni sono rimasti nel range 2,3-2,6% nonostante il mercato si aspettasse una Fed più restrittiva. Come abbiamo spiegato all’inizio dell’anno, questo trend è in linea con un periodo di digestione della reflazione. Storicamente, dopo un rialzo di 120bp dei rendimenti a 10 anni, quest’ultimi tendono a stabilizzarsi e addirittura a diminuire nei 6-12 mesi successivi. Sembra, dunque, che il mercato obbligazionario americano stia registrando un trend simile.

Gli investitori non hanno dimenticato quanto successo nei mercati obbligazionari negli anni 2000quando i rendimenti americani a 10 anni fluttuavano attorno al 4,5% nonostante un aumento dei tassi della Fed fino alla metà del 2006 di 300 bp. Il rendimento Usa a 10 anni registrò un rialzo solo quando la curva dei rendimenti americani divenne completamente flat. In quel periodo, il calo del premio a termine, cioè la differenza tra il rendimento delle obbligazioni a lungo termine e il livello medio atteso sui tassi a breve termine durante la vita dell’obbligazione, venne principalmente attribuito all’eccesso di risparmio in Asia. Potremmo trovarci nella stessa situazione nei prossimi mesi. Anche se le riserve valutarie stanno diminuendo in Cina, la Bce, la BoE e la BoJ continuano a stampare denaro nonostante il livello di investimenti globali sia moderato e il risparmio mondiale elevato.

Sebbene la parte a breve termine della curva dei rendimenti americana sia principalmente influenzata dalla Fed e conseguentemente dalla situazione economica del paese, la curva dei rendimenti a lungo termine, invece, è guidata dalla forza dell’economia globale. Per esempio nell’ultimo anno la reflazione mondiale ha determinato un rialzo dei rendimenti. Se nella seconda metà dell’anno l’economia globale dovesse essere migliore delle stime, o se uno stimolo fiscale negli Stati Uniti dovesse diventare concreto, potrebbe registrarsi un nuovo rialzo dei rendimenti.

Curiosamente, nonostante il rialzo dei rendimenti a lungo termine lo scorso anno, le condizioni finanziarie non sono peggiorate poiché i mercati azionari e creditizi hanno registrato un netto miglioramento. Per questo motivo, il recente rialzo dei tassi da parte della Fed dovrebbe essere un “non-event” per l’economia Usa. Inoltre, in una fase di maturità del ciclo economico, questo significa che la Fed potrebbe trovarsi intrappolata in una situazione in cui la Yellen continua ad aumentare i tassi senza che vi sia una stretta sulle condizioni finanziarie per un certo lasso di tempo.

Il problema con questo equilibrio è che l’economia statunitense, e quindi anche quella globale, è molto dipendente dall’andamento dei mercati rischiosi. Un forte peggioramento dei mercati creditizi, come, per esempio, nel secondo semestre del 2015, innescherebbe una stretta delle condizioni finanziarie molto più aggressiva dell’attuale stretta monetaria della Fed. Questo è il motivo per cui ho sottolineato che la recente diminuzione del prezzo del petrolio deve essere considerata come un segnale dato che si può passare dall’attuale equilibrio favorevole ad uno meno favorevole in cui le condizioni finanziare subirebbero un’immediata stretta. In questo caso, i rendimenti a lungo termine crollerebbero, uno scenario completamente contrario all’attuale view del consensus.

In conclusione, pensiamo che il periodo di digestione della reflazione non sia ancora finito e che la parte a lungo termine della curva dei rendimenti americana dovrebbe restare sui livelli attuali nei prossimi mesi. Tale trend potrebbe sorprendere il consensus che si aspetta, invece, un aumento dei rendimenti a lungo termine. In un secondo tempo, i rendimenti USA a 10 anni potrebbero rompere il limite superiore dell’attuale range se, per esempio, venisse implemento uno stimolo fiscale maggiore del previsto. Invece, non crediamo in quello che tutti chiamano la “normalizzazione” dei rendimenti obbligazionari, cioè al fatto che i rendimenti obbligazionari saranno circa pari alla crescita nominale. Il livello di indebitamento è troppo elevato per permettere all’economia globale di supportare un ulteriore e marcato incremento dei rendimenti. Inoltre, la storia ci insegna che una riduzione graduale del debito necessità di rendimenti inferiori alla crescita nominale per decenni.

Grafico: I rendimenti obbligazionari tendono ad essere inferiori ai tassi di crescita nominali quando è necessario un deleveraging. Tasso di crescita nominale USA e rendimento USA a 10 anni, media a 3 anni