L’economia giapponese è in crescita moderata, dopo la breve recessione del 2014. Il 1° trimestre ha segnato un aumento di 0,6% t/t, dopo +0,3% t/t a fine 2014. Le indicazioni congiunturali più recenti sono modestamente incoraggianti e l’ampio stimolo monetario dovrebbe sostenere l’attuale fase di reflazione. La previsione è che dal 2° trimestre in poi si registri una graduale riaccelerazione, sulla scia di consumi e investimenti più solidi, e di ripresa delle esportazioni. Nel
2015 la crescita dovrebbe essere in ripresa (dopo -0,1% nel 2014), con una variazione annua di 0,8%, seguita nel 2016 da un’accelerazione (previsione: +1,8%), in parte di nuovo dovuta a distorsioni fiscali. Ad aprile 2017 verrà attuato il secondo rialzo dell’imposta sui consumi (da 8% a 10%) e verso fine 2016 ci saranno spinte transitorie sulla domanda domestica.

Lo spaccato del PIL del 1° trimestre rivela una buona dinamica della domanda domestica privata, con una ripresa di consumi, investimenti fissi delle imprese e investimenti residenziali. L’unico elemento di rischio per lo scenario dei prossimi trimestri è l’elevato contributo delle scorte (+0,5pp), che potrebbe pesare sulla dinamica dell’output in primavera. Per ora, però, le proiezioni del METI e le informazioni dalle indagini sono in linea con una crescita modestamente positiva. Anche la BoJ ha rivisto verso l’alto la valutazione dello scenario economico.

La crescita da fine 2014 è guidata dai consumi, in aumento di 0,4% t/t nel 1° trimestre 2015, sulla scia del buon andamento del mercato del lavoro (fig. 4). Il tasso di disoccupazione è tornato a scendere (3,4% a marzo, 3,3% ad aprile). Il costante aumento di posizioni aperte a fronte di un trend sempre in calo della forza lavoro (anche se su ritmi più contenuti rispetto a quanto visto nel 2014) mantiene il mercato del lavoro in una situazione di eccesso di domanda.

Insieme al continuo aumento degli occupati, si registra finalmente una ripresa significativa dei salari orari e delle retribuzioni (v. figg. 3 e 5). Il calo dei prezzi energetici e la fine degli effetti del rialzo dell’imposta sui consumi contribuiscono a determinare un trend positivo anche per i salari reali. I consumi privati continueranno a sostenere la crescita nel 2015 (0,5%). Lo scenario 2016 sarà nuovamente volatile, per via della seconda tranche del rialzo dell’imposta dei consumi,
programmata per aprile 2017.

Anche gli investimenti fissi delle imprese sono in ripresa, grazie al cambio debole, agli utili societari in forte crescita e al miglioramento della domanda domestica e internazionale. I prestiti alle imprese hanno registrato un’accelerazione nella parte finale del 2014 e crescono ora a un ritmo vicino al 2,5% a/a, in continuo miglioramento dal 2011. Gli utili, dopo una flessione a metà 2014, sono tornati a crescere (11,6% a/a a fine 2014). La ripresa attesa dell’export e la spinta legata all’arrivo del secondo rialzo dell’imposta sui consumi (aprile 2017) dovrebbero mantenere la crescita della spesa in conto capitale delle imprese in espansione moderata fino a fine 2016. Successivamente è probabile una correzione come nel 2014: il rafforzamento atteso della domanda globale dovrebbe mitigare almeno in parte la volatilità domestica. Alla luce dell’esperienza del 2014, i rischi sono comunque ampi. Il canale estero nel 1° trimestre ha contribuito negativamente alla crescita (-0,2pp), dopo tre trimestri consecutivi di contributi positivi. I flussi commerciali mostrano una crescita solida delle esportazioni. Ad aprile, le esportazioni nominali erano in aumento di 8% a/a, le importazioni di 4% a/a. Il saldo commerciale ad aprile è stato negativo per la prima volta dopo due mesi consecutivi di avanzi (che avevano interrotto un periodo prolungato di deficit, da febbraio 2011).

In termini reali, le esportazioni sono cresciute di 3,2% t/t nel 1° trimestre 2014, anche se aprile ha dato un segnale di debolezza: il deprezzamento dello yen e la ripresa della crescita americana dovrebbero però essere fattori positivi nel resto dell’anno (crescita export reale verso gli Stati Uniti +7,1% a/a ad aprile). Ad aprile la crescita dell’export reale è stata positiva su base mensile verso tutte le aree tranne che verso l’UE. Anche le importazioni reali sono in ripresa, sulla scia dell’accelerazione della domanda domestica. Il canale estero dovrebbe dare un modesto contributo negativo alla crescita nell’anno.

L’inflazione core al netto dell’imposta sui consumi è intorno a zero da inizio anno e la BoJ prevede stabilità “per il momento”. Da metà 2014, i prezzi dei beni sono stati in ampio calo per via della correzione dei prezzi energetici e per la debolezza dei consumi nel comparto dei beni durevoli dopo il rialzo dell’imposta sui consumi. Tuttavia, si registrano due elementi positivi: da un lato la ripresa dei consumi in atto da fine 2014 dovrebbe mettere pressioni verso l’alto sui prezzi, dall’altra i prezzi dei servizi restano positivi dal 2013. La variazione dei prezzi dei servizi al netto degli affitti e dell’imposta sui consumi è intorno a 1% a/a da inizio anno, mentre nelle fasi di deflazione la debolezza dei prezzi riguardava sia beni, sia servizi. L’inflazione dovrebbe portarsi intorno a 1% a/a a inizio 2016.

La BoJ a fine aprile ha rivisto verso il basso le proiezioni di inflazione per il prossimo biennio e ha spostato in avanti il momento in cui prevede di raggiungere l’obiettivo di inflazione del 2%, dal “periodo centrato sull’a.f 2015” a ”intorno alla prima metà dell’a.f. 2016”. Nelle nuove proiezioni l’obiettivo del 2% è raggiunto nell’a.f. 2016. Nonostante ciò, per ora la Banca centrale ritiene appropriato l’attuale stimolo monetario (aumento della base monetaria di 80 tln di yen nel 2015). La BoJ si manterrà in una posizione di attesa: nel rapporto mensile di maggio, la valutazione dello scenario è più positiva alla luce delle indicazioni di ripresa di domanda domestica e internazionale. Tuttavia, riteniamo che nella seconda metà dell’anno aumenteranno i segnali di difficoltà a raggiungere l’obiettivo del 2% entro la fine dell’a.f. 2016, soprattutto con il rialzo dell’imposta sui consumi previsto per aprile 2017. Pertanto a nostro avviso rimane aperta la possibilità di un aumento di stimolo monetario “preventivo”, da annunciare a novembre e da attuare a partire da inizio 2016, per aumentare la credibilità dell’obiettivo del 2%.

La politica fiscale mantiene come obiettivo il consolidamento dei conti pubblici. Nell’a.f. 2015 il deficit è previsto a -7,3% del PIL, e il saldo primario a -2,7% del PIL. Il Governo mira a raggiungere un avanzo primario entro il 2020, grazie ad aumenti di entrate e a riforme strutturali per sostenere la crescita. Sulle entrate gli obiettivi sono credibili (rialzi dell’imposta sui consumi), mentre per le riforme strutturali continuano a mancare dettagli attuativi. In particolare, la riforma del mercato del lavoro per aumentare la partecipazione femminile, resta bloccata. I passi avanti sull’accordo Trans-Pacific Partnership sono invece positivi per la deregolamentazione e l’apertura degli scambi commerciali. Il Governo si è dato l’obiettivo di presentare il piano di consolidamento fiscale entro l’estate. La ripresa della crescita nominale a inizio 2015 (+1,9% a/a) e i bassi tassi di interesse contribuiscono a mitigare i rischi per la credibilità degli obiettivi fiscali, ma non eliminano i dubbi sulla sostenibilità del debito.