La riunione della BCE, come in parte atteso, ha introdotto solo qualche dettaglio in più sul
PSPP (Public Sector Purchase Programme, la denominazione ufficiale adottata per il
programma che partirà il prossimo 9 marzo e che integra il CBPP3 e l’ABSPP). Anche i
documenti pubblicati dalla BCE al termine della conferenza stampa (la decisione legale, il
comunicato stampa e un Q&A) mostrano che la Banca centrale non vuole legarsi troppo le
mani riguardo agli aspetti implementativi del programma. Ci sembra una scelta giustificabile,
visto che in alcune giurisdizioni gli acquisti potrebbero esercitare notevoli pressioni sul mercato
dei titoli di stato.

Il comunicato tecnico conferma che la BCE cercherà di distorcere il meno possibile il mercato
cercando di rispettare un principio di neutralità. Gli acquisti per scadenze dovrebbero essere
pesati in base al debito in circolazione con scadenza compresa tra i 2 e i 30 anni, ma la BCE
verificherà in corso di implementazione ed in base ai flussi giornalieri come rispettare il criterio
di neutralità. Inoltre, si prevede un black-out period (art. 4.1) per non disturbare l’attività del
mercato primario e l’avvio di un servizio di prestito titoli. Come definito nel quadro legale
all’art. 7, l’esecuzione avverrà mediante le controparti ufficiali dell’Eurosistema; ciò indica che
gli acquisti saranno condotti con transazioni bilaterali e non attraverso meccanismi più rigidi,
come le aste di acquisto. Inoltre, nell’art. 6 i limiti di allocazione fra BCN (Banche Centrali
Nazionali) e BCE, nonché la ripartizione fra BCN, sono riferiti al “valore totale” dei titoli
acquistati, formulazione che consentirà, se necessario, di modulare i flussi mensili per
categoria di obbligazione e per paese in base alle condizioni del mercato. Infine, poiché gli
obiettivi sono definiti in termini di controvalore e non di valore nominale dei titoli, un ulteriore
grado di flessibilità deriva dalla presenza di titoli quotati abbondantemente sopra la pari (un
fattore che aiuta anche a mitigare il possibile rischio di scarsità su alcuni mercati).

Un limite rigido, invece, è stato fissato riguardo al rendimento dei titoli acquistabili: in base
all’art. 3.5, il rendimento a scadenza non può essere inferiore al tasso applicato sulla deposit
facility (attualmente -0,20%). Intorno a tale soglia, d’altronde, le banche potrebbero preferire
di tenere la liquidità sotto forma di depositi piuttosto che in titoli di stato. Un altro punto
fermo è la segmentazione degli acquisti: “ogni BCN acquisterà titoli stanziabili della propria
giurisdizione”, mentre i “titoli stanziabili emessi da organizzazioni internazionali e banche
multilaterali per lo sviluppo possono essere acquistate da tutte le BCN”.

Sul fronte della retorica, il tono della conferenza stampa è stato più positivo di quanto da noi
atteso. La BCE non solo ha rivisto più del previsto le stime di crescita 2016 (1,9% da 1,5%)
ma anche alzato la stima di inflazione per il prossimo anno (all’1,5% dall’1,3% di dicembre).
La BCE nota che i rischi per il 2015-16 si sono ridotti grazie alle misure di politica monetaria
introdotte a gennaio. Quel che più conta è che la BCE ritiene che il programma possa riportare
l’inflazione nel 2017 all’1,8%, circa in linea con il target. La crescita reale dovrebbe accelerare
di qui a due anni fino al 2,1%, favorendo la chiusura dell’output gap per fine 2017. Durante
la conferenza stampa Draghi ha indicato che la BCE si aspetta un’accelerazione della domanda
interna, grazie al calo del prezzo del greggio, deprezzamento del cambio e QE e ritiene poco
probabile che le risorse finanziarie aggiuntive possano essere risparmiate piuttosto che
consumate. In linea di principio, le previsioni di medio periodo suggeriscono che la
normalizzazione della politica monetaria potrebbe iniziare da metà 2017, se le stime di
crescita e inflazione di medio periodo dovessero essere confermate. Tuttavia, Draghi non ha
mancato di sottolineare che le previsioni per il 2017 sono soggette ad un ampio margine di
incertezza, lasciando intendere che tutte le porte restano aperte.