L’unico insegnamento della storia è che non insegna nulla. Questa dolorosa consapevolezza mi sorprende mentre scovo un report di S&P che mostra come il mercato delle cartolarizzazioni negli Usa abbia ripreso vigore, non paghi evidentemente gli americani, e con loro il resto del mondo, di essersi bruciate le penne con questi strumenti solo pochi anni fa.

Un grafico, nel quale peraltro non vengono considerati gli RMBS, fotografa benissimo questa tendenza. Ricordo ai non appassionati che RMBS sta per residential mortgage backed securities, ossia gli strumenti che sono stati fra i grandi protagonisti dei problemi di otto anni fa.

S&P ipotizza che il 2016 sarà un anno ottimo per le cartolarizzazioni. Al netto degli RMBS, la finanza strutturata quest’anno dovrebbe produrre emissioni di titoli per poco meno di 500 miliardi di dollari. Se invece si considerano anche i RMBS, si dovrebbe arrivare a 537 miliardi di dollari. Siamo ancora lontani dal picco del 2007, quando al netto degli RMBS si arrivò a oltre 600 miliardi di emissioni, ma ciò che conta rilevare è che la giostra è ripartita e sembra in ottima forma, oliata da un settennio di denaro pompato senza parsimonia alcuna dalla Fed e dalle altre banche centrali.

In alcuni segmenti degli ABS (asset back security) il livello del 2006 è stato in effetti già raggiunto. In particolare, gli ABS che hanno sotto debiti correlati alla vendita di auto hanno già raggiunto i 194 miliardi nel secondo quarto del 2015, quindi al livello pre-crisi, quotando il 19% del totale dei debiti esistenti per questa categoria. Al contrario, altri settori, come gli ABS che hanno sotto debiti dalle carte di credito, o i CMBS, ossia le cartolarizzazioni con sotto mutui commerciali, stanno ancora il 20-30% sotto il livello pre crisi. Ma anche qui, la notizia non è tanto questa. Ciò che rileva è che abbiano ripreso a correre. Considerate che nel 2010 il totale di tutte le cartolarizzazioni superava di poco i 100 miliardi ed era ancora sotto i 200 l’anno successivo.

L’inversione di tendenza si osserva nel 2013. Le politiche monetarie della Fed, il cui QE prevedeva fra l’altro l’acquisto massiccio di MBS, hanno di sicuro contribuito a far tornare la fiducia su questi strumenti. E in effetti si osserva che, sempre al netto degli RMBS, superavano i 400 miliardi di emissioni già nel 2014. S&P nota che in Europa il mercato delle cartolarizzazioni è rimasto indietro rispetto a quello statunitense, ma auspica che i regolatori inizino ad incoraggiare l’uso di questi strumenti “per diversificare le fonti di finanziamento e promuovere l’espansione economica”. Anche gli argomenti a favore delle cartolarizzazioni, quindi, ricordano quelli del passato. All’epoca si magnificava questo strumento perché consentiva di impacchettare rischi diversi, al fine evidente di diluirli, e smerciarli nel mercato all’ingrosso, potendo contare sui grandi investitori che, incoraggiati dalle triple A generosamente elargite da agenzie di rating come S&P, compravano questa carta ignorando sostanzialmente cosa ci fosse sotto. Il gioco è durato finché c’è stata abbastanza liquidità ad alimentare la girandola di compravendite. Poi, quando la liquidità si essiccò, il sistema mostrò le sue falle e collassò. Diluire i rischi non era servito a farli scomparire, come raccontava la vulgata, ma semplicemente a renderli sistemici.

Torniamo a oggi. La lunga release di S&P contiene anche altre informazioni che è utile sottolineare. Una categoria di prestiti che sta conoscendo un buon livello di cartolarizzazioni è quella degli ABS con sotto i debiti studenteschi. Nel 2009 questi ABS quotavano circa 240 miliardi, a fronte di un totale di debiti studenteschi di 832 miliardi. Nel secondo quarto del 2015 gli ABS sono arrivati a 211 miliardi, ma nel frattempo la montagna di debiti studenteschi è cresciuta smisuratamente, sollevando parecchie preoccupazioni fra i regolatori americani: S&P calcola in 1.360 miliardi di dollari i debiti globali degli studenti Usa a primo trimestre 2015. Questa montagna da tempo è sorvegliata speciale, visto che si è notata una crescita significativa dei tassi di insolvenza. Magari i prossimi subprime saranno gli studenti.

Altrettanto interessante è notare l’andamento degli RMBS. Questi ultimi si dividono in non agency e agency/GSE. La differenza è sostanzialmente nelle garanzie. I RMBS agency hanno alle spalle le Government sponsored enterprise (GSE): la Government National Mortgage Association (GNMA o Ginnie Mae), la Federal National Mortgage (FNMA o Fannie Mae), e la Federal Home Loan Mortgage Corp. Quindi hanno il governo che copre le loro perdite, come è successo dopo il crack dei sub prime. Gli ABS non agency sono emessi da istituzioni finanziarie e non hanno la garanzia del governo alle spalle.

I numeri raccolti da S&P ci dicono che i non agency/RMBS, che nel 2009 quotavano 1,9 trilioni di dollari su un totale di 10 trilioni di debiti, nel primo quarto 2015 erano a 943 miliardi di dollari su 9.855 miliardi di debiti totali. Gli agency/GSE sono rimasti stabili, al contrario, con la conseguenza che la quota dei mutui sponsorizzati dal governo è salita dal 52% del 2009 al 61% di oggi, mentre i mutui in pancia alle banche sono diminuiti da 2.693 miliardi a 2.407. Un pezzo di rischio sistemico, insomma, si è spostato dal privato al pubblico, in un mercato, l’immobiliare americano, che già si segnala per la più alta presenza del governo dopo Singapore, secondo quanto rilevato dal Fmi.

Insomma: che una americano compri un’auto, faccia un debito con la sua carta di credito, cerchi un prestito da studente o compri casa, i suoi debiti sono destinati a finire nel tritacarne delle cartolarizzazione e smerciato chissà dove. All’epoca di Lehman scoprimmo che le banche europee erano zeppe di questa carta, e sappiamo cose successe dopo. Oggi sappiamo solo che il gioco è ripartito alla grande. Solo che il mondo se ne accorgerà quando finirà male.

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