Immaginate un mondo dove 40 trilioni di debiti sono chiamati a sostenere il credito di un’intera economia, che per incidente è la prima del pianeta, e per riuscirci debba essere in grado di trasformare in ogni momento e senza perdite di tempo questi debiti in moneta sonante, perché solo così tali obbligazioni possono essere usate per sostenerne altre ancora. Talché un improvviso e grave malfunzionamento di questa giostra condurrebbe l’intero sistema verso l’implosione.

Bene, questo mondo è il mercato dei titoli di stato Americani: l’US Treasury market. Questa infrastruttura è sostanzialmente la base del sistema finanziario internazionale, visto che i bond Usa servono, oltre che a garantire il credito all’economia statunitense, a popolare le riserve internazionali, a fornire collaterali per le varie operazioni di prestito, ad esempio i repo, a consentire in sostanza il mantenimento della liquidità del sistema.

Proprio per le sue dimensioni colossali questo mercato viene guardato con particolare attenzione dai regolatori. Tanto più negli ultimi mesi, dopo che si sono osservati movimenti tellurici, bruschi e improvvisi, che hanno suscitato parecchi interrogativi sulla sua resilienza. In sostanza, il mercato dei Treasury inizia far paura.

Così almeno mi spiego la circostanza che la Fed di New York abbia avvertito l’esigenza di organizzare una conferenza sul mercato di Treasury che si è tenuta il 20 e 21 ottobre scorsi, della quale ho recuperato l’intervento introduttivo di Jerome H.Powell, componente del board, che al mercato di Treasury ha dedicato gran parte della sua vita professionale.

Nel suo intervento Powell si pone alcune domande che a me sembrano rilevanti: “Ci sono problemi significativi in questo mercato che è molto probabile non si auto correggano? La liquidità è in pieno declino o è pronta a scomparire? E se sì, quali sono le ragioni?”.

Questi temi, che sembrano lontani anni luce dal nostro comune sentire, in realtà sono terribilmente concreti, proprio perché il mercato dei Treasury è il migliore indicatore dello stato di salute della finanza internazionale. E le paure dei regolatori, purtroppo, non sono campate in aria.

All’origine dei timori c’è un fatto che ha provocato parecchio scalpore nei piani alta della finanza, ossia l’evento del 15 ottobre 2014, quando il mercato fu terremotato da un picco di volatilità con pochi precedenti nella sua lunga storia senza che ci fossero ragioni per motivarla. Tanto sorprendente, questo evento, che i regolatori americani si presero alcuni mesi per studiarlo arrivando nell’estate scorsa a pubblicare un corposo rapporto nel quale, fra le altre cose, si osservava il peso crescente, sul totale delle contrattazioni, di entità proprietarie che lavorano col trading automatico rispetto agli intermediari tradizionali. Segno evidente di un cambiamento profondo che sta interessando l’infrastruttura.

Powell parte proprio da qui. Ossia notando come “il mercato è cambiato notevolmente negli anni recenti”. “I nuovi partecipanti e le nuove tecnologie hanno assunto un ruolo prominente in questo mercato e i partecipanti di lungo corso hanno cambiato il loro modello di business”. Non a caso la conferenza ha ospitato dei panel dedicati proprio al trading automatico e all’evoluzione del market making, i cui mutamenti hanno segnato quella della liquidità che “molti partecipanti hanno percepito in riduzione”.

L’opinione di Powell è che a declinare siano state “la quantità delle negoziazioni e la profondità del mercato”, ossia la sua capacità di individuare una controparte, spingendo gli investitori “a elaborare strategie sofisticate per eseguire grandi quantitativi di ordini”. Tuttavia, sottolinea, ciò che bisogna osservare non sono tanto i comportamenti del mercato nei suoi momenti normali, ma quando si verificano eventi inusitati come quello del 15 ottobre.

Problema non da poco, visto che “il Treasury riflette la piena fiducia e il credito del governo Usa”, che viene considerato privo di rischio. Ma non solo: il Treasury rappresenta anche la fiducia nel mercato dove si scambia. Se questo mercato funziona male, il Treasury funziona peggio. “Episodi come quello del 15 ottobre – sottolinea – erodono la fiducia degli investitori. E la lista crescente di episodi simili sui mercati dell’equity e altri sottolineano queste preoccupazioni”. Senza consideare che la potabilità dei Treasury contribuisce ad abbassare il costo del finanziamento del governo americano.

Insomma, la vicenda è assolutamente sistemica. E ciò spiega perché sia diventata così rilevante quanto poco osservata dal grande pubblico che ignora o non ricorda che “il nostro sistema finanziario dipende da asset liquidi di qualità (high quality liquidi asset, HQLA) che funzionano come collaterali dalle banche, i dealers, le controparti centrali, i fondi del mercato monetario e di tanti altri partecipanti”.

Quindi “se il Treasury può fluttuare ampiamente e in ogni momento per ragioni insussistenti”, gli investitori possono adottare precauzioni anche estreme, come haircuts più alti o requisiti regolatori più stringenti che hanno impatti diretti sulla liquidità.

Si pone perciò il problema di come difendere questo mercato. O meglio, come possiamo difenderci noi da questo mercato.

E questa, aldilà delle noiose tecnicalità che vi risparmio, è davvero la notizia.

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