Ho passato alcune settimane a cercare spiegazioni plausibili del crollo dei corsi petroliferi che non fossero stanche ripetizioni della vulgata. Finalmente ne ho trovato una che, a prescindere dagli elementi di verità che contiene, mi ha offerto una prospettiva originale, sulla quale non avevo ancora riflettuto, e che trovo utile condividere con voi. Sempre perché siamo qui per provare a capirci qualcosa.

Sono particolarmente grato perciò alla Bis, che nel suo ultimo Global liquidity ha dedicato un box proprio al petrolio, già dal titolo molto eloquente: “Oil and Debt”.

L’analisi è tanto breve quanto esemplare, e verrà approndita nel prossimo quaterly review di marzo, che perciò non vedo l’ora di leggere.

La premessa è che i cambiamenti nelle quantità di produzione e consumo non sembrano offrire una spiegazione convincente del brusco crollo delle quotazioni petrolifere, che è un modo elegante per dire che la vulgata non ha centrato il problema. I prezzi non sono caduti perché è calata la domanda di petrolio a causa della crisi.

Per arrivare a questa conclusione, l’autore usa i dati storici di due precedenti crisi ribassiste dei corsi del petrolio, quella del 1996-98 e quella del 2008-9 che, osserva “sono state associate a considerevoli riduzioni dei consumi, nel 1996, e a una significativa espansione della produzione, nel 2008. Ciò, sottolinea, “è in evidente contrasto con gli sviluppi avvenuti sin dalla metà del 2014, quando la produzione è stata vicina al livello previsto e il consumo solo leggermente più basso”.

Il calo del petrolio, quindi, non sembra determinato da un problema di eccesso di offerta, né da un calo di domanda. Il problema perciò va individuato non nell’economia reale, ma in quella finanziaria, ammesso che questa distinzione abbia un senso.

In particolare nel “nuovo elemento” che la Bis ha individuato. Vale a dire “la sostanziale crescita del debito nato nel settore Oil negli anni recenti”.

In effetti non ne avevo avuto sentore.

Secondo quanto dice la Bis “la maggiore disponibilità degli investitori a prestare usando le riserve di petrolio e i ricavi da vendita del petrolio come garanzia ha consentito alle imprese petrolifere di prendere in prestito grandi quantità di denaro in un periodo di forte indebitamento. Le emissioni di debito da parte delle compagnie petrolifere, sia investiment grade che speculativo, sono cresciute a un passo di gran superiore rispetto all’emissione complessiva, già consistente, di titoli di debito”.

Detto in soldoni, come possiamo agevolmente osservare da un grafico prodotto nello studio, la crescita relativa dei bond delle imprese energetiche denominati in dollari è stata quantomeno esuberante.

Nel 2003, infatti, i bond denominati in dollari i emessi dalle compagnie stavano sotto i 200 miliardi, a fronte di circa 2.000 di bond totali.

Le emissioni si mantengono sostanzialmente stabili fino al 2009, quando quotano circa 300 miliardi di dollari a fronte di circa 3.000 totali. Dal 2010 in poi l’l’aria cambia. Il valore relativo delle emissioni di bond energetici, chiamiamoli così, si impenna vertiginosamente.

Sicché si arriva al 2014 con oltre 800 miliardi di bond energetici a fronte di un volume totale di circa 6.000. Ciò significa che in un decennio il peso relativo dei bond energetici sul totale è passato da meno del 10% a oltre il 13%. “Il maggiore peso dei debiti – osserva la Bis – del settore oil può aver influenzato la recente dinamica del mercato petrolifero, esponendo i produttori a un rischio di liquidità e di solvibilità”.

Ciò in quanto il diminuire dei prezzi svaluta il valore dell’asset alla base del finanziamento, facendo fibrillare non poco i debitori. E in effetti gli spread sui titoli più speculativi del settore sono passati dai 330 punti base di di giugno 2014 ad oltre 800 punti base di gennaio 2015, molto più di quanto siano cresciuti gli spread nella classe equivalente di titoli di altri settori.

Ne consegue che i debitori possono essere costretti a vendere sottocosto per evitare la sofferenza finanziaria, contribuendo così a esacerbare il ciclo ribassista. Senza contare che i ribassi peggiorano anche la situazione della liquidità su questi titoli, mettendo le aziende anche di fronte al rischio di non poter pagare gli interessi. Per evitarlo, i produttori finiscono col produrre ancora più greggio, innescando ulteriori dinamiche ribassiste.

Tutto questo debito porta con sé l’aggravante che in gran parte è finito in capo ad aziende non Usa che prima non avevano l’abitudine di indebitarsi in dollari. Anche le oil company, insomma, sono finite nel bondage denominato in dollari che sta strangolando le economie emergenti. Che poi sono le stesse che in gran parte esportano il petrolio. “Se un dollaro più forte si accompagna a condizioni finanziarie più tese, le compagnie petrolifere dei paesi emergenti, che si sono indebitante notevolmente, saranno particolarmente colpite.

Chissà perché mi vien da pensare subito alla Russia.

Ma non solo. Il debito delle compagnie petrolifere dei paesi Opec è passato dalle poche decine di miliardi del 2006 a oltre 300 miliardi nel 2014. Quello degli altri emergenti, che quotava poco più di 200 miliardi nel 2006 nel 2014 è arrivato a 750 miliardi. In pratica il totale di Opec ed Emergenti equivale al totale dei debiti delle compagnie americane. Con l’aggravante che è denominato in dollari.

Ma c’è un’altra questione finanziaria che ha probabilmente appesantito il prezzo del petrolio, ossia il fatto che l’ampia liquidità ha favorito l’attività di hedging attraverso le operazioni sui derivati del petrolio, che non sono la benzina o il gasolio, ma i future.

“Vendere future o comprare opzioni put sono stati metodi, per i paesi produttori, di arginare le loro esposizioni alla elevata volatilità dei ricavi petroliferi. A partire dal 2010 i produttori di petrolio hanno sempre più fatto affidamento su swap dealer come controparti per le loro operazioni di hedging. Costoro, di conseguenza, hanno visto aumentare la lor esposizione in future sul petrolio, come mostrano i dati. Le posizione degli swap dealers sul petrolio sono passate dalle circa 80 mila del 2007 alle oltre 480 mila di metà 2014.

Senonché l’aumento della volatilità sembra abbia consigliato a un certo punto gli swap dealer a smettere, o quantomeno a rallentare, la vendita di protezione ai produttori. In pratica si sono comportati prociclicamente. “E’ possibile – conclude lo studio – che i produttori, dovendo fare i conti con questa riluttanza e volendo tutelare i loro ricavi in calo, si siano rivolti direttamente ai mercati dei derivati, senza passare attraverso un intermediario. Questo spostamento della liquidità dei mercati di copertura potrebbe aver avuto un ruolo nelle recenti dinamiche di prezzo”.

Dunque: debito a go go e scommesse più o meno sconsiderate.

Messo in questi termini l’enigma del petrolio non è poi così enigmatico.