A gennaio, nel nostro outlook sulle prospettive globali avevamo sottolineato che i rendimenti delle obbligazioni governative Usa e il dollaro si sarebbero indeboliti non appena il mercato avrebbe digerito il tema della reflazione. Nel nostro nuovo scenario, pubblicato la scorsa settimana, abbiamo evidenziato che il tema della reflazione sostenuta dal petrolio è ormai finito ed è arrivato il momento di concentrarsi su altri temi.

In effetti, la ripresa nell’inflazione sembra essere giunta ad una conclusione e gli indici di sorpresa economica stanno registrando un calo. I leading indicator hanno cominciato, addirittura, a deludere negli Usa. Alla fine di quest’anno saremo ben oltre il picco della politica monetaria globale accomodante. Nel complesso, la crescita globale dovrebbe essere robusta nei prossimi due trimestri. Ma i leading indicator dovrebbero deludere, colmando il divario tra i dati hard che mostravano un sentiment contrastante sul mercato e i dati soft che invece erano più positivi. Vedremo come reagirà il mercato a questo “reality check”.

Inoltre, il ritardo di Trump nell’applicazione di nuove misure fiscali aumenterà ulteriormente la redditività delle aziende, ma dubitiamo che abbia un’influenza positiva sull’economia. Nel brevissimo termine, l’incertezza politica sarà un argomento principale negli Usa. Comunque siamo più preoccupati per la situazione in Brasile dove il presidente Temer è sotto accusa in merito ad una presunta tangente a un vecchio alleato per comprare il suo silenzio. Secondo noi, la probabilità dell’implementazione di una procedura di impeachment contro Trump è bassa per quest’anno dato che il presidente Usa rimane molto popolare tra gli elettori repubblicani. Un evento di tal tipo potrebbe essere più probabile nel 2018 se i democratici vinceranno le elezioni per la camera dei rappresentanti, ma anche in questo caso sarebbe necessario il supporto dei repubblicani al senato per deporre Trump dalla Casa Bianca.

La prossima settimana, dovremmo, inoltre, avere più dettagli sul bilancio del 2018. Il taglio delle tasse e la deregolamentazione sono due delle aree dove i repubblicani del congresso e Trump hanno la stessa visione. Ma le recenti tensioni politiche hanno messo in evidenza che la speranza di un corposo impulso fiscali negli Usa potrebbe essere mal riposta.

In questo contesto, non siamo troppo preoccupati dell’andamento al rialzo dei rendimenti. Il nostro target per il decennale Usa a fine anno è al 2,5%, livello inferiore a quello stimato dal consensus. In linea con la nostra teoria dei cicli di lungo termine, la sovra-capacità globale è elevata e dovrebbe persistere fino all’inizio del decennio 2020. Inoltre la Fed vuole ridurre il suo bilancio, ma ciò sarà graduale e già integrato dagli investitori. Continuiamo a ritenere che il rendimento dei titoli di stato Usa sarà su livelli minimi nei prossimi mesi prima di un moderato rialzo per la fine dell’anno.

Il rischio principale è una nuova fase di stress nel mercato del credito. Ci sono ulteriori segni di maturità dei cicli, specialmente negli Usa con il restringimento del credito nel settore degli immobili commerciali e il picco nei prestiti e nelle vendite del settore automobilistico. Anche il debito delle aziende è molto elevato. Quindi l’economia globale è particolarmente sensibile ai rialzi dei titoli obbligazionari corporate.

In questo contesto, sarà necessario monitorare il mercato del petrolio con attenzione. Come scritto la settimana scorsa, le riserve di petrolio rimangono elevate, minacciando l’abilità dell’Opec di spingere i prezzi verso l’alto. Perciò, l’incontro dell’Opec di giovedì prossimo potrebbe non essere così importante come sembra. Inoltre la produzione Usa da pozzi sta diventando più efficiente e i break even stanno diminuendo. Al contrario della visione del consensus, i prezzi del petrolio potrebbero scendere nei prossimi mesi e scatenare un remake dello stress del 2015.

Per concludere, anche se la visione rialzista sull’Europa è ora consensuale, pensiamo che sia ancora troppo conservativa. Abbiamo rivisto al rialzo la nostra stima sulla crescita del 2017 dell’Eurozona al 2%, livello superiore rispetto al consensus. Inoltre, i rischi politici estremi sono limitati per i prossimi due anni nell’Eurozona. Infine, la Bce continuerà a comprare titoli obbligazionari oltre la fine dell’anno riducendo il ritmo mensile a 30 miliardi di eruo piuttosto che smettere di acquistare asset fra sei mesi, come prospettato dal consensus. Secondo noi, la forward-guidance rimarrà accomodante. Come sottolineato da Weidmann la scorsa settimana, “l’inflazione necessita di diventare più sostenibile prima che la Bce prenda qualsiasi decisione”. Il rialzo nell’Eurusd potrebbe essersi spinto oltre recentemente.

Al contrario, la liquidità di Usd negli Em è in calo. Finora le condizioni finanziarie globali sono rimaste favorevoli per i mercati emergenti. Ma la Fed e la Pboc stanno conducendo una moderata stretta monetaria mentre la liquidità in Usd continua a calare. Dato il probabile picco nella crescita cinese, il momentum economico degli Em dovrebbe rallentare.

Grafico: Gli indici di sorpresa economica stanno registrando un calo

G10- Indice di sorpresa economica vs. prezzo del petrolio