Intesa Sanpaolo su Assicurazioni Generali? Ipotesi poco foriera di valore secondo gli analisti, ma alla fine la più accreditata. Vediamo perché e perché le alternative francese di Axa e tedesca di Allianz sono destinate a fallire, secondo gli addetti ai lavori e i report di banche d’affari.

LE INCOGNITE DI UNA FUSIONE PER AKROS

“Tra le due italiane c’è un forte rischio di integrazione dei business – scrive Banca Akros – la stampa è piuttosto vaga riguardo ai termini di questa acquisizione e parla di un’alleanza con Allianz dell’acquirente, una mossa che verrebbe osteggiata dall’Antitrust. Inoltre, Allianz e Generali condividono posizioni top nei mercati assicurativi in Germania e in Italia mentre Intesa è un top player nel mercato Vita italiano. Per quest’ultima l’acquisizione avrebbe senso solo per diversificare nell’auto o nei mercati esteri di Germania e Francia. In entrambi casi vediamo uno spazio limitato per possibili sinergie, mentre a livello di capitale nei prossimi anni problemi potranno venire dalla fine del Danish compromise (per cui gli investimenti assicurativi vengono trattati come attivi ponderati per il rischio anziché dedotti dal capitale, con un beneficio di 14 centesimi di punto per il Common Equity Tier 1 ratio e di 4 centesimi di punto per il Total Capital ratio, ndr)”.

INDISCREZIONI E CONFERME SU INTESA

L’indiscrezione di un interessamento – poi confermata dalla stessa Intesa ieri sera – era stata definita “poco verosimile” anche da Giovanni Razzoli, analista di Equita Sim, che ritiene il piano “difficilmente attuabile viste le complessità di integrare due reti completamente diverse, senza considerare gli eventuali vincoli antitrust sul mercato domestico”. Ma la liason tra le due italiane sembra essere confermata intanto appunto dai fatti: innanzitutto la contromossa di Generali che ha opzionato tramite un prestito titoli, 505 milioni di azioni della banca pari al 3,01% dell’istituto. Quanto basta per impedire a Intesa Sanpaolo, stante la normativa sulle partecipazioni incrociate, di salire oltre il 3% di Trieste, pena il congelamento dei diritti di voto. E dopo giorni di no comment, in serata la conferma da parte di Intesa che “sono in corso valutazioni su «possibili combinazioni industriali» con il Leone di Trieste”.

LE MIRE FRANCESI DI AXA

L’altro possibile compratore sarebbe Axa: il legame con Generali è stretto, visto che il ceo del Leone di Trieste, Philippe Donnet (nella foto), viene proprio da una lunga esperienza nella compagnia francese. E la possibile uscita del direttore generale Angelo Minali proprio a causa di divergenze strategiche con il CEO, rafforza la posizione di quest’ultimo, “con un accentramento di potere – scrive Giuseppe Mapelli di Equita – nelle mani del CEO visto che sembra che la figura del DG sarebbe cancellata mentre sarebbe prevista la nomina di un CFO”. “Una fusione tra Axa e Generali è possibile, nonostante i possibili problemi di antitrust – aggiungono gli analisti di Banca Akros – Ma ragioni politiche potrebbero essere di ostacolo, dopo le vicende Vivendi-Mediaset e Luxottica-Essilor”. Alla fine l’opzione Intesa Sanpaolo, per quanto complessa e possibilmente poco creativa di valore almeno nel breve periodo, andrebbe nell’ottica della creazione di un polo italiano – e lascerebbe i francesi, per una volta, fuori dai giochi.

L’ASSET DA SALVAGUARDARE

Intesa “potrebbe avere un ruolo fondamentale nella salvaguardia di un asset italiano con oltre 500 miliardi in aum – dicono ancora da Banca Akros – il modo più semplice sarebbe l’acquisizione della quota di Mediobanca in Generali con la creazione di un patto di sindacato su oltre il 20% del capitale di Generali. Un ruolo chiave potrebbe essere giocato da Unicredit che ha l’8% di Mediobanca e sta per lanciare un maxi aumento di capitale. Unicredit potrebbe essere obbligato a vendere questa partecipazione, favorendo un consolidamento del controllo italiano su Generali”. Sulla compagnia assicurativa oggetto delle mire di conquista il broker ritiene che “proseguirà l’appeal speculativo, anche grazie a multipli ancora economici rispetto a Allianz, Axa e Zurich, in termini di P/e 2018”. Il rating per ora resta neutral con target di 14,40 euro.

IL RUOLO DI UNICREDIT E MEDIOBANCA

L’ipotesi della quota di Unicredit in Mediobanca è plausibile anche per Equita. “A cui seguirebbe – spiega Razzoli – il lancio di un’offerta su Mediobanca stessa: in questo modo, Intesa – oltre a controllare un business più affine – diventerebbe indirettamente il primo socio di Generali con il 13% e potrebbe coagulare una minoranza di blocco in chiave antiscalata”. L’alternativa potrebbe essere invece “un’offerta di scambio su Generali, operazione che permetterebbe di superare il vincolo di sterilizzazione dei diritti di voto – continua l’analista della sim milanese – A questo punto, a meno che Intesa non dimostri di avere acquistato il 3% di Generali prima della comunicazione di ieri, l’unico scenario strategico a disposizione è effettivamente quello del lancio di un’offerta di scambio – visto che l`ipotesi di acquistare un pacchetto di titoli (15-20%) non garantirebbe alcun controllo. In un`ipotetica business combination Intesa-Generali secondo noi il dividendo 2017 di Intesa da 4 miliardi – su cui ora c’è alta visibilità grazie alla plusvalenza da 800 milioni su Allfunds – sarebbe meno visibile data la complessità dell’operazione in questione (le integrazioni fra business bancario e assicurativo non hanno mai avuto grande successo) e i relativi costi di ristrutturazione”. In ogni caso Equita ha promosso il titolo a Buy proprio “alla luce dell’appeal speculativo nato dalle indiscrezioni relative ad un interessamento di Intesa – scrive l’analista Giuseppe Mapelli – Il titolo non entra in portafoglio in cui figura già Mediobanca perché ci prendiamo del tempo per capire la nuova asset allocation definitiva anche alla luce delle evoluzioni della vicenda. Il downside risk è molto limitato visto che Generali tratta poco sotto il nostro fair value”.