Questa mattina, totalmente a sorpresa, la Swiss National Bank ha annunciato la dismissione del floor a 1,20 EUR/CHF sul franco e contemporaneamente ha tagliato ulteriormente i tassi d’interesse in territorio negativo.

La reazione immediata, all’annuncio, è stata un apprezzamento del franco contro euro da 1,20 a 0,85 EUR/CHF, ovvero +41%. Mentre scriviamo la situazione si sta in parte normalizzando, con il cambio che si è riportato tra 1,00 e 1,05 EUR/CHF, ma è importante cercare di capire come si muoverà nei prossimi mesi. Non appare infatti immediatamente comprensibile la ratio – vera – di questa decisione della SNB, soprattutto se letta insieme all’ulteriore taglio dei tassi.

Nello statement la banca centrale giustifica la dismissione del floor con il recente venir meno delle condizioni di eccezionalità che nel 2012 l’avevano indotta ad adottare il floor: in quel periodo la crisi del debito sovrano nell’area euro aveva generato sul franco notevoli pressioni rialziste che oggi, secondo la SNB, non ci sarebbero più. Infatti, il recente deprezzamento dell’euro rispetto al dollaro, in presenza del floor sul franco contro euro, ha consentito al franco di deprezzarsi anch’esso contro il dollaro. Questo, unitamente a tassi d’interesse negativi, renderebbe “non più indispensabile” l’intervento continuativo della banca centrale in difesa del floor a 1,20 EUR/CHF, intervento che mirava a prevenire un apprezzamento del franco rispetto all’euro.

Tassi di interesse svizzeri negativi dovrebbero infatti contribuire a limitare gli afflussi (eccessivi) di capitali verso il franco derivanti da un’accresciuta avversione al rischio, impedendo che il franco si apprezzi contro euro pur in presenza di un euro che si deprezza contro dollaro – come accadeva durante la crisi del debito sovrano. La divergenza di politica monetaria tra Fed da un parte e BCE ma soprattutto SNB dall’altra impedirebbe anche, contemporaneamente, un apprezzamento del franco contro dollaro. In questo modo si eviterebbe al tasso di cambio effettivo della valuta elvetica di salire nonostante l’avversione al rischio prevalente nello scenario attuale.

A livello teorico tale ragionamento non è incoerente. Il punto è che, almeno nel breve, i mercati possono fare overshooting. Ed è verosimile che l’aggiustamento verso lo stato di equilibrio dinamico teorizzato dalla SNB finisca per richiedere del tempo (non necessariamente poco). Nello statement infatti la banca centrale ha aggiunto che monitorerà gli sviluppi del cambio e resterà attiva sul mercato valutario per prevenire una restrizione indesiderata delle condizioni monetarie, i.e. un apprezzamento eccessivo del franco. Ferma restando la dismissione del floor la SNB non esclude quindi di intervenire direttamente sul cambio nel caso in cui l’EUR/CHF dovesse scendere troppo.

Ipotizziamo quindi un sentiero di graduale indebolimento del franco contro euro rispetto ai nuovi valori correnti – spot attuale a 1,02 EUR/CHF – con risalita verso il livello dell’ex floor 1,20 EUR/CHF entro l’orizzonte a un anno circa. I rischi nel breve sono di un aggiustamento più difficile del previsto, e quindi di un franco temporaneamente più forte contro euro (eventualmente poco sotto la parità 1,00 EUR/CHF). Al di là del breve però se l’aggiustamento non sarà spontaneo il probabile intervento della banca centrale dovrebbe agevolare la risalita del cambio EUR/CHF almeno verso quota 1,20. In caso contrario infatti si avrebbe un apprezzamento netto del franco contro euro rispetto ai mesi scorsi, con ricadute negative sia sulla crescita sia sull’inflazione svizzere.