La seconda lettura dei dati di contabilità nazionale ha confermato la stima preliminare di una crescita del PIL di 0,3% t/t nel 1° trimestre 2015 (dopo la stagnazione di fine 2014). Si tratta del primo dato positivo da un anno e mezzo, e di un massimo da 4 anni. La variazione annua è stata anzi rivista verso l’alto a +0,1%, da zero della prima stima (e da -0,4% a/a del 4° trimestre 2014). È la prima volta da 3 anni e mezzo che l’attività economica risulta in crescita rispetto ad un anno prima.

Il dettaglio delle componenti è meno positivo di quanto ci si potesse attendere, in quanto:

– i consumi delle famiglie sono calati di -0,1% t/t (dopo essere cresciuti in ciascuno dei 6 trimestri precedenti);

– gli investimenti totali sono saliti di ben 1,5% t/t (ai massimi dal 2006), ma soprattutto per via del balzo degli investimenti in mezzi di trasporto (+28,7% t/t), una componente molto volatile e dal peso ridotto (circa il 5% degli investimenti totali e meno dell’1% del PIL); al contrario, la spesa delle aziende in macchinari e attrezzature (diversamente da quanto ci si potesse attendere dopo i dati di produzione industriale) è calata di -0,9% t/t dopo l’aumento di +0,3% visto a fine 2014;

– l’export è risultato stagnante, dopo essere balzato di +1,8% t/t nel trimestre precedente; di conseguenza gli scambi con l’estero hanno sottratto quattro decimi al PIL, per via dell’accelerazione a +1,4% dell’import (che peraltro può essere essa stessa interpretata come il riflesso di una maggiore tonicità della domanda interna);

– le scorte hanno aggiunto mezzo punto percentuale alla crescita del PIL, che dunque al netto del contributo dei magazzini sarebbe risultato negativo; tuttavia, si tratta di un effetto speculare a quanto verificatosi nel trimestre precedente, quando le scorte avevano sottratto sei decimi alla crescita, al netto dei quali la ripresa del PIL sarebbe iniziata già a fine 2014; inoltre, in questa fase il contributo delle scorte appare speculare a quello della domanda estera, pertanto le due componenti si compensano quanto agli effetti sull’attività economica generale.

Il dettaglio più confortante (in linea peraltro con le nostre attese) è la ripresa degli investimenti in costruzioni (+0,5% t/t). Si tratta del primo dato positivo da quasi 5 anni. Come abbiamo sottolineato a più riprese di recente, i primi segnali di recupero del settore sono proprio la principale novità positiva dello scenario macroeconomico nelle ultime settimane, vista l’importanza del comparto e il fatto che la recessione nelle costruzioni dura in pratica ininterrottamente dal 2007.

In sintesi, si può dire che la ripresa (almeno a livello domestico) sia partita già a fine 2014, visto che la domanda interna finale è cresciuta di 0,2% t/t in ciascuno dei due trimestri a cavallo d’anno. Poiché pensiamo che il contributo dagli scambi con l’estero possa tornare positivo già dal trimestre in corso, mentre la volatilità delle scorte dovrebbe ridursi dopo l’ottovolante visto a cavallo d’anno, il PIL dovrebbe almeno mantenere un ritmo di 0,3% t/t nei restanti trimestri dell’anno, se non vedere una modesta accelerazione. Ciò conferma che i rischi sulla nostra previsione di un’attività economica in crescita di 0,6% in media d’anno nel 2015 sono oggi verso l’alto (a meno di una evoluzione drammatica della crisi ellenica con contagio agli altri Paesi, uno scenario che al momento valutiamo dalla probabilità ridotta).

La stima preliminare relativa al mese di maggio ha evidenziato il ritorno in positivo dell’inflazione annua (per la prima volta dallo scorso novembre), a +0,2% (da -0,1% ad aprile). Nel mese, i prezzi al consumo sono saliti di +0,2% m/m. Il dato è risultato superiore alle previsioni di consenso ed esattamente in linea con le nostre stime (sia per quanto riguarda l’indice nazionale che quello armonizzato).

Il dettaglio (relativo all’indice NIC) mostra che la salita dei prezzi nel mese è dovuta ai rincari (ulteriori dopo quelli dei mesi scorsi) di due componenti: 1) servizi ricettivi e di ristorazione (+0,8% m/m), che hanno risentito non solo di fattori stagionali ma anche degli effetti dell’aumento dei flussi turistici legati all’apertura dell’Expo a Milano; 2) i trasporti (+0,5% m/m, per via soprattutto dell’ulteriore risalita dei prezzi dei carburanti: +2,4% m/m per benzina e diesel).

Viceversa, a scendere (anche in questo caso si tratta di un trend che ha caratterizzato gli ultimi mesi e non solo quello corrente) sono i prezzi delle comunicazioni (-0,6% m/m, terzo calo consecutivo) e delle spese per tempo libero e cultura (-0,3% m/m, terza flessione negli ultimi sei mesi).

L’inflazione core (al netto di energia e alimentari freschi) è risalita a +0,6%, da +0,3% a/a di aprile. Anche l’inflazione sui beni a più alta frequenza di acquisto (rilevante per i suoi riflessi sull’inflazione percepita dalle famiglie) è rimbalzata, da zero a +0,3% (un massimo nell’ultimo anno).

In sintesi, il dato è risultato in linea con le nostre attese e conferma la nostra idea che la permanenza in territorio negativo del CPI fosse temporanea. Tuttavia, per i prossimi mesi non ci aspettiamo un’ulteriore salita dell’inflazione, che a nostro avviso risulterà poco variata (rispetto allo 0,2% di maggio) fino a fine estate. Solo negli ultimi mesi dell’anno si dovrebbe vedere una modesta accelerazione, che potrebbe portare il CPI nelle nostre stime verso uno 0,9% a fine 2015. Il ritorno ad un’inflazione non solo positiva ma in un range più “accettabile” (al di sopra dell’1%) è rimandato al 2016.