La riunione del FOMC si è conclusa con molte novità importanti, che modificano lo scenario della politica monetaria. I cambiamenti nella comunicazione sono su due fronti: 1) nuovo testo del comunicato, in linea con le attese e 2) ampie revisioni alle proiezioni, che cambiano il sentiero previsto dei rialzi.

1) Il comunicato rileva una moderazione della crescita (e delle esportazioni), pur in presenza di solidi miglioramenti del mercato del lavoro, e la persistenza di inflazione bassa. Il testo non fa più riferimento alla “pazienza”, ma afferma che un rialzo dei tassi è “improbabile” alla riunione di aprile, e aggiunge una nuova guida, assai vaga, sulle condizioni per la svolta dei tassi. Il Comitato riterrà un rialzo appropriato quando vedrà ulteriore miglioramento del mercato del lavoro e sarà ragionevolmente fiducioso che l’inflazione tornerà al suo obiettivo del 2% nel medio termine. Questa modifica della forward guidance non indica che il Comitato ha deciso la tempistica del primo rialzo. Il nuovo testo del comunicato è circa in linea con le aspettative: i tassi sono liberi di salire in qualsiasi momento dopo aprile, ma le condizioni per il rialzo sono nebulose.

2) Le proiezioni sono rivoluzionate su tutte le dimensioni: variabili macroeconomiche, stime di lungo periodo, sentiero dei tassi. Le proiezioni macroeconomiche sono alla base del nuovo grafico a punti. Le proiezioni di crescita sono ridotte di 2-3 decimi sia nel 2015 sia nel 2016: Yellen ha affermato in conferenza stampa che le esportazioni saranno un freno consistente alla crescita (un riferimento implicito agli effetti della forza del dollaro).

Per il tasso di disoccupazione si registra la consueta limatura di un paio di decimi sulle proiezioni di ogni anno, fino al 2017, ma qui c’è una vera novità. La stima dell’intervallo del tasso di disoccupazione di lungo termine è abbassata ampiamente, allontanando in modo esplicito il raggiungimento della piena occupazione. Ora l’intervallo di equilibrio è 5-5,2%, dal precedente 5,2-5,5%.

Per l’inflazione le proiezioni incorporano il recente calo verso lo zero e vedono il raggiungimento del 2% nel 2017. Il deflatore core è previsto a 1,3-1,4% a fine 2015 (da 1,5-1,8%); la previsione per fine 2016 è abbassata di due decimi.

Con questo nuovo sentiero macro e con il raggiungimento della piena occupazione spostato a fine 2015, ovviamente il sentiero dei tassi attesi è spostato verso il basso. La stragrande maggioranza dei partecipanti (15 su 17) ritiene appropriato alzare i tassi nel 2015, ma la velocità dei rialzi e il punto di arrivo a fine 2017 è significativamente più basso rispetto a quanto indicato a dicembre: la proiezione mediana a fine 2015 è 0,5-0,75%, a fine 2016 a 1.75-2%, a fine 2017 a 3-3,25%. Ne lungo termine, il punto di arrivo rimane a 3,75%. Fra l’altro Yellen ha specificato che i rialzi dei tassi seguiranno le variabili principali (mercato del lavoro e inflazione) e non risponderanno necessariamente ai salari: è possibile che nei prossimi trimestri ci sia un’accelerazione salariale, ma sembra che la Fed stia di nuovo spostando il tiro.

Quali sono le implicazioni per il sentiero dei tassi? Sulla base delle nuove proiezioni ci sarebbero quest’anno due rialzi: riteniamo che sia ragionevole distribuirli uno per trimestre. I dati e le condizioni macroeconomiche daranno indicazioni nei prossimi mesi. Se la volontà del FOMC è indebolire il dollaro, senza strafare, ci sembra probabile che il primo rialzo possa essere fra luglio e settembre e il secondo a dicembre. Per il 2016 manteniamo la previsione di un rialzo per trimestre.

Certamente la nuova guidance del FOMC prende forma attraverso le proiezioni macro e il grafico a punti: le condizioni finanziarie diventano molto più espansive, con tassi più bassi, e cambio meno forte. Questo rinforza la fiducia nelle previsioni di crescita ben al di sopra del potenziale, e vicina al 3%.