Non ha riservato molte sorprese la prima uscita di Christine Lagarde nel ruolo che fu di Mario Draghi alla Bce. Lagarde ha ripetuto che non vuole essere né falco né colomba, ma un saggio gufo, capace di trovare la sintesi fra posizioni diverse. E questa saggezza si manifesta innanzitutto conservando quanto fatto in precedenza. A cominciare dalle misure di politica monetaria, che rimangono immutate, sia per il livello dei tassi che per quello degli acquisti di asset. Ormai è chiaro che la politica monetaria dell’eurozona rimarrà accomodante abbastanza a lungo da far maturare molte cedole. D’altronde l’inflazione è ancora sotto gli obiettivi.

Lagarde ha pure ribadito quello che ormai è un mantra: “I governi che hanno spazio di bilancio dovrebbero essere pronti ad agire in maniera efficace e tempestiva”, al contrario di quelli che non ce l’hanno che dovrebbero usare la prudenza. E questo lascia intendere che la politica monetaria abbia dato praticamente tutto quello che poteva al ciclo economico. Se l’economia langue, e con essa l’inflazione, dipende da ragioni che nessuna manovra monetaria da sola può risolvere perché sono politiche – ad esempio la guerra commerciale fra Usa e Cina o le elezioni britanniche che decideranno il futuro della Brexit – o strutturali.

Senonché, aspettando il Godot della politica fiscale, insieme a quell’altro delle “riforme strutturali”, qualcosa bisogna pur farla. E Lagarde ce lo ricorda quando dice, ad esempio, che “l’accomodamento monetario è ancora necessario”. Ancora un mantra. Per capire se arriveranno novità, bisognerà aspettare la strategic review – quella della Bce non è cambiata dal 2003 – che Lagarde ha intenzione di cominciare a gennaio e concludere nel corso del 2020.

Nel frattempo bisognerà gestire i “side effect”, ossia gli effetti inaspettati (e indesiderati) di queste politiche monetarie, sui quali Lagarde assicura che l’attenzione rimane alta. I banchieri sono consapevoli che il prezzo che l’economia paga all’accomodamento monetario è alto, ma rimangono convinti che i risultati paghino e che non esistano rischi di “giapponesizzazione” dell’eurozona, che comunque rallenta.

Ma il problema dei “side effect” e della difficoltà a normalizzare la politica monetaria non è solo dell’eurozona. La Fed è stata costretta nuovamente a tagliare i tassi negli ultimi mesi, malgrado avesse avviato il ciclo del rialzo, e ben presto potrebbe essere costretta a rivedere anche la decisione di interrompere il quantitative easing (QE), come ipotizza Zoltan Pozsar, in un’analisi scritta per il Credit Suisse. Ciò per una serie di ragioni tecniche, legate alle scadenze di fine anno, che potrebbero costringere la Fed a intervenire sulla scia di quanto deciso nell’ottobre scorso, quando fu lanciato un piano mensile di acquisti da 60 miliardi di titoli del Tesoro, durata almeno fino ai primi mesi del 2020, che non è un QE perché questi acquisti sono concentrati sui repo overnight. Ossia il settore dove si era verificato, nella seconda metà di settembre, un picco di tassi che aveva fatto temere gli operatori circa la capacità della Fed di tenere stabile il mercato monetario.

Una serie di fattori hanno concorso a quest’esito. La circostanza, innanzitutto, che la Fed abbia dimagrito il suo bilancio, a causa della fine del QE, per centinaia di miliardi, riducendo di conseguenza le riserve in eccesso che le grandi banche utilizzano per i prestiti repo. Poi il fatto che il Tesoro sia tornato a chieder fondi alle stesse banche che alimentano i repo. Conseguenza: la liquidità è diventata scarsa e i tassi overnight sono andati alle stelle, costringendo la banca centrale a metterci una toppa. Si è ripetuto, insomma, il copione che vediamo all’opera da anni: i mercati chiamano, le banche centrali rispondono. Il problema non si risolve, ma viene “annacquato”, letteralmente.

Il punto è che il QE ormai è endemico nel new normal della politica monetaria, proprio come i tassi rasoterra. Forse dovremmo chiamarlo QI. Dove I non sta per intelligente. Sta per infinito.

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